Текст книги "IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков"
Автор книги: Андрей Могин
Соавторы: Андрей Лукашов
сообщить о нарушении
Текущая страница: 6 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]
Деятельность Европейских фондовых рынков регулируется общим стандартом Европейского союза, поэтому условия размещения на большинстве из них во многом схожи. Рассмотрим их специфику на примере наиболее популярной среди российских эмитентов площадки – Deutsche Börse, или Франкфуртской фондовой биржи.
Deutsche Börse (DB) является крупнейшей биржей Германии. На нее приходится большая часть операций с ценными бумагами в стране, и по мере формирования объединенного европейского рынка капитала она постепенно становится основной континентальной площадкой (рис. 3.11).
Рисунок 3.11
Ликвидность основных европейских площадок
На DB существуют 5 площадок:
● регулируемые биржей:
– Открытый рынок
– Вступительный стандарт (Entry Standard)
● регулируемые нормативной базой ЕС:
– Общий стандарт (General Standard) – регулируемый рынок Франкфурта
– Общий стандарт (General Standard) – официальный рынок Франкфурта
– Первоклассный стандарт (Prime Standard).
Является наиболее жестко регулируемым стандартом размещения на Франкфуртской бирже. Это связано с тем, что Prime Standard ориентирован на компании, стремящиеся привлечь широкую базу международных инвесторов.
Регистрируемые в этом сегменте компании обязаны представлять квартальные отчеты на английском и немецком языках и публиковать корпоративный календарь в Интернете. Они также должны проводить как минимум одну аналитическую конференцию в год.
Является альтернативной площадкой Deutsche Börse. Листинг в соответствии с Entry Standard ориентирован в первую очередь на компании малого и среднего размера.
Компании согласно требованиям Entry Standard в течение 6 месяцев с конца отчетного периода должны публиковать заверенные аудитором годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, на немецком или английском языках. Финансовые отчеты эмитентов стран ЕС должны быть подготовлены в соответствии с национальными стандартами финансовой отчетности (например, в Германии в соответствии со стандартами HGB) или в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (IFRS). Финансовые отчеты эмитентов стран, не входящих в ЕС, должны быть подготовлены в соответствии с IFRS или аналогичными стандартами наподобие GAAP (США).
По истечении месячного периода компании обязаны предоставлять инвесторам ежеквартальные промежуточные отчеты. Кроме того, должны публиковаться новости компании, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ее акций. На веб-странице компании должны быть доступны краткий профиль компании, обновляемый ежегодно, а также постоянно обновляемый корпоративный календарь,
Для регистрации в сегменте General Standard компании должны отвечать минимальным требованиям прозрачности согласованного европейского рынка капиталов.
General Standard подходит компаниям, которые прежде всего нацелены на немецких инвесторов. Эмитенты в General Standard должны издавать годовые финансовые отчеты, включая отчет руководства, в течение четырех месяцев с конца финансового года; с 2005 г. необходимо применение IFRS. Кроме того, промежуточный отчет должен быть опубликован в течение двух месяцев с конца отчетного периода. Эмитент также должен придерживаться принципов раскрытия информации – публиковать новости компании, которые могут влиять на биржевой курс ценных бумаг, а кроме того, информацию о том, удалось ли компании достигнуть в том или ином отчетном периоде ранее заявленных показателей.
Затраты на листинг на DBСтруктура затрат на проведенное IPO на Deutsche Börse аналогична затратам на других площадках. И в целом на основной площадке варьируется от 2 до 5 % объема эмиссии, в зависимости от договоренностей, достигнутых с андеррайтерами и консультантами (табл. 3.7).
Таблица 3.7
Затраты на листинг на Deutsche Borse
Если компания проводит IPO или частное размещение на альтернативной площадке, то структура затрат будет выглядеть следующим образом:
1) оплата листинга на Alternext: от €7500 до €300 000;
2) оплата аудита (включая «тщательную проверку»): от €50 000 до €300 000;
3) оплата юридических услуг: от €50 000 до €300 000;
4) аванс спонсору листинга: от €100 000 до €250 000 евро;
5) оплата спонсору по итогам включения в листинг: от 2,5 до 5 % (выплачивается сверх аванса).
Российские площадки
Если российский эмитент планирует небольшой объем размещения, имеет ограничения на затраты, не соответствует некоторым критериям зарубежных площадок и в своей стратегии развития планирует ориентироваться в основном на внутренний рынок, то для него целесообразно проводить IPO на российских биржевых площадках. Этому способствует как значительный рост капитализации российского фондового рынка, так и изменения в законодательстве, призванные сделать размещение на российских биржах максимально удобным для эмитента.
Так, стремясь привлечь эмитентов на российские площадки, ФСФР России внесла в 2006 г. ряд изменений в стандарты эмиссии и регистрации проспектов ценных бумаг. Специально для целей IPO был создан котировальный список «В». В него включаются ценные бумаги эмитента, впервые размещающего бумаги по открытой подписке при помощи брокера, а также эмитента, впервые предлагающего бумаги для публичного обращения через биржу (или с привлечением брокера) для совершения сделок, направленных на отчуждение акций.
За последние два года капитализация российских площадок значительно выросла, и по итогам 2007 г. ММВБ входит в 10 крупнейших мировых бирж по объему торгов. Основными российскими площадками являются Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Российская торговая система (РТС) (рис. 3.12).
Рисунок 3.12
Объем торгов на основных российских площадках
Источник: ММВБ.
Следует также отметить, что организационные издержки IPO на российских площадках значительно меньше, чем на зарубежных, а при условии соблюдения международных стандартов раскрытия информации и финансовой отчетности листинг на российских биржах предполагает участие как российских, так и международных инвесторов (табл. 3.8).
Таблица 3.8
Сравнительная характеристика организационных издержек на IPO на российских и зарубежных площадках
Источник: данные ММВБ.
Дополнительными преимуществами проведения IPO в России являются известность среди отечественных инвесторов и невысокие издержки на процедуру листинга (включение в котировальный лист – до $2 тыс.; проведение экспертизы ценной бумаги – до $3 тыс.; поддержание ценной бумаги – до $500 в год) (рис. 3.13).
Рисунок 3.13
Соотношение объемов IPO в России и за рубежом
Источник: ММВБ.
Учитывая все вышесказанное, общая рекомендация следующая: размещать акции нужно там, где эмитент предполагает платежеспособный спрос на них, что означает рост котировок и капитализации (а ведь именно в этом заинтересована компания, принимающая решение стать публичной) (рис. 3.14).
Рисунок 3.14
Российские площадки: расширение базы инвесторов
Источник: ММВБ.
Потенциальным эмитентам, готовящим публичное размещение акций в России, необходимо также учитывать следующие требования:
● обязательное раскрытие решения совета директоров в «Вестнике ФСФР»;
● установление единой цены выпущенных акций в течение дня размещения;
● равенство всех категорий инвесторов при размещении;
● предоставление существующим акционерам преимущественного права выкупа акций нового выпуска в течение 45 дней. При этом цена размещения акций на открытом рынке не должна отличаться от цены предложения акционерам более чем на 10 %;
● запрет вторичного обращения ценных бумаг до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг;
● запрет на инвестирование средств пенсионных, страховых фондов и ПИФов в отечественные первичные бумаги (однако вышеуказанные российские финансовые институты могут свободно приобрести первичные акции на вторичном рынке).
Необходимо также отметить, что на российских площадках, как и на зарубежных фондовых рынках существуют несколько котировальных списков, которые позволяют эмитенту предлагать свои акции различным типам инвесторов (табл. 3.9).
Таблица 3.9
Изменение структуры инвесторов в зависимости от раздела списка ценных бумаг
Источник: РТС.
Котировальный список «В» («Вариантный») был введен с целью сокращения времени, которое требуется компаниям-эмитентам как для выхода на IPO в России, так и для проведения «двойного» (международного) IPO. У эмитентов появилась возможность сразу размещать свои ценные бумаги в котировальном списке фондовой биржи, без предварительного трехмесячного ожидания, и торговаться во «внесписке» (списке ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга).
Котировальный список «И» («Инвестиционный») был введен в числе мер, предпринятых ФСФР России, чтобы стимулировать эмитентов малой и средней капитализации осуществлять привлечение внешнего финансирования на рынке ценных бумаг (табл. 3.10).
Таблица 3.10
История введения котировальных списков на российских фондовых биржах
Источник: РТС.
С появлением котировальных списков «В» и «И» сформировались новые разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам. Причем эти разделы условно можно разделить на две группы: «постоянные» и «промежуточные».
Постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:
1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») первого уровня;
2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «А» («Абсолютный») второго уровня;
3) ценные бумаги, включенные в котировальный список «Б» («Базовый»);
4) ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга (внесписочные ценные бумаги).
В постоянных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться неопределенный период времени при условии выполнения всех требований фондовой биржи.
Промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам:
1) ценные бумаги, включенные в котировальный список «В» («Вариантный»);
2) ценные бумаги, включенные в котировальный список «И» («Инвестиционный»).
В промежуточных разделах списка ценные бумаги эмитента могут находиться только строго определенный период времени, по истечении которого они должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам.
Фактически, промежуточные разделы списка ценных бумаг ориентированы прежде всего на проведение размещений (в том числе и IPO) ценных бумаг эмитентов. Допуск к торгам на фондовой бирже с прохождением процедуры листинга и включением акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» осуществляется на сроки, не превышающие полгода (6 месяцев) и 5 лет соответственно с даты включения ценных бумаг эмитентов в соответствующие котировальные списки. По истечении указанных сроков ценные бумаги эмитентов должны быть переведены в постоянные разделы списка ценных бумаг при условии соответствия ценных бумаг и их эмитентов требованиям, предъявляемым для включения этих ценных бумаг в постоянные разделы списка ценных бумаг (табл. 3.11).
Таблица 3.11
Требования листинга для акций эмитентов
Источник: РТС.
Как видно из таблицы, отличие от котировальных списков «А» (первого и второго уровня) и «Б» для включения ценных бумаг в промежуточные разделы списка не требуется наличие зарегистрированного отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или представления в Федеральную службу уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.
Помимо этого для включения акций эмитента в котировальные списки «В» и «И» предусмотрен ряд послаблений:
● не требуется минимальный ежемесячный объем сделок, рассчитанный по итогам последних 3 месяцев, предшествующих листингу;
● для котировального списка «В» не требуется минимальный размер капитализации (в котировальном списке «И» минимальный размер капитализации определяется уполномоченным финансовым консультантом).
Однако, наряду с послаблениями в промежуточных разделах списка ценных бумаг, к ценным бумагам эмитентов предъявляются требования, более жесткие, даже чем в котировальном списке «Б», и сопоставимые с требованиями котировального списка «А» первого уровня:
● требуется отсутствие убытков по итогам двух из последних трех лет;
● минимальный срок существования эмитента должен составлять не менее 3-х лет, в то время как для котировального списка «Б» – только 1 год;
● на момент подачи заявления о включении ценных бумаг в промежуточные разделы списка ценных бумаг, допущенных к торгам (котировальные списки «В» и «И»), эмитент должен соблюдать нормы корпоративного поведения, предусмотренные правилами листинга для промежуточных разделов списка ценных бумаг.
В отличие от постоянных разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, промежуточные разделы предусматривают обязательное участие в торгах маркетмейкеров, а также уполномоченных финансовых консультантов (в зависимости от котировального списка). Таким образом, для включения акций/ облигаций в котировальный список «В», а также акций в котировальный список «И» необходимо выполнение дополнительного условия:
● эмитент заключил с РТС и участником (участниками) торгов договор о выполнении им (ими) обязательств маркет-мейкера в отношении включаемых акций/облигаций в течение всего срока нахождения акций/облигаций в котировальном списке (для котировального списка «В») или не менее 3 месяцев со дня начала торгов акциями (для котировального списка «И»).
Также для включения акций в котировальный список «И» эмитент должен заключить договор с уполномоченным финансовым консультантом (УФК), в котором на последнего возлагается обязанность по контролю за раскрытием информации эмитентом и по подтверждению достоверности и полноты всей информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, за исключением части, подтверждаемой аудитором и (или) оценщиком, в течение всего срока нахождения акций в данном котировальном списке.
Эмитент принимает обязательство предоставлять УФК и РТС:
● любую финансовую и иную информацию о своей хозяйственной деятельности, способную повлиять на цену акций;
● информацию о корпоративных событиях (общих собраниях акционеров, собраниях советов директоров) и их результатах в срок не позднее одного дня с даты составления соответствующего протокола.
УФК должен подписывать:
● проспект ценных бумаг – в случае размещения дополнительного выпуска акций;
● последний квартальный отчет эмитента ценных бумаг – в случае допуска к торгам акций, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован (или в Федеральный орган направлено уведомление об итогах выпуска).
В России до сих пор отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги; недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и иных участников рынка ценных бумаг; не решен вопрос о возможных периодах проведения проверок и сроке исковой давности. В настоящее время российское законодательство адаптируется к возрастающим потребностям отечественных компаний, с одной стороны, и динамично растущему российскому рынку ценных бумаг – с другой.
Изменения, касающиеся упрощения процедуры IPO отечественных компаний, предусмотрены ФСФР России в проекте «Стратегии развития финансового рынка РФ на 2006–2008 гг.». По мнению руководителя группы экономических консультантов ФСФР России Юрия Данилова, для дальнейшего развития российского фондового рынка необходимо стимулировать спрос на первичном рынке акций, снизить транзакционные издержки эмитентов и оптимизировать налогообложение. Россия проигрывает в режиме налогообложения другим развивающимся рынкам прежде всего потому, что здесь нет специального налога на прирост капитала. Если такой налог будет введен, Россию включат в список стран, в акции которых разрешено инвестировать пенсионные резервы американских пенсионных фондов.
Следует отметить, что ФСФР России очень внимательно следит за проведением IPO российских компаний и вносит соответствующие изменения и дополнения в нормативные документы. Особенно это касается форм проведения зарубежных IPO компаниями, имеющими российские активы (табл. 3.12).
Таблица 3.12
Изменение формулировок требований к обращению бумаг российских эмитентов, проводящих IPO за рубежом, на торгах российских фондовых бирж
Источник: РТС.
Вместе с тем ФСФР подготовила и утвердила ряд поправок в закон «О рынке ценных бумаг», согласно которым на российский фондовый рынок будут допущены бумаги иностранных эмитентов. Предусматривается два режима допуска иностранных ценных бумаг на российский фондовый рынок. Если бумаги включены в котировальный список иностранных бирж, то их допуск будет осуществляться по упрощенной процедуре: решение будет принимать сама биржа. Если же бумаги не включены в котировальный список иностранных бирж, то допускаться к обращению они будут по специальному решению регулятора.
Согласно законопроекту, иностранные бумаги будут допускаться к размещению и обращению на российском рынке при соблюдении трех условий:
● присвоения им соответствующих международных идентификационных кодов;
● квалификации этих бумаг в соответствии с российским законодательством;
● местом учреждения иностранного эмитента должно являться государство – член ФАТФ (Международной организации по борьбе с финансовыми злоупотреблениями и отмыванием денег).
Российские альтернативные площадкиПараллельно с развитием основных площадок ведущие российские биржи РТС и ММВБ подготовили и запустили площадки для размещений бумаг компаний малой капитализации, являющиеся прямым аналогом зарубежных альтернативных площадок.
На текущий момент в пятерку наиболее крупных и известных площадок для компаний средней и малой капитализации входят Kosdaq (Korea Exchange), AIM (London SE), New Market «Hercules» (Osaka SE), Mothers (Tokyo SE), TSX Venture (TSX Group).
Для стимулирования небольших российских компаний к проведению IPO в нашей стране, а не за рубежом необходимы были изменения в законодательстве, позволяющие создать благоприятные условия для выхода на российский фондовый рынок компаний малой и средней капитализации. В федеральные законы, а также в нормативные акты ФСФР России был внесен ряд поправок:
● дополнены линейки разделов списка ценных бумаг, допущенных к торгам, – появился новый котировальный спи– сок «И» («Инвестиционный»);
● предоставлена возможность проведения IPO одновременно в России и за рубежом («двойные» IPO);
● четко прописаны процедуры эмиссии ценных бумаг.
Российские альтернативные площадки – имеют схожий с AIM принцип работы. Однако, в отличие от AIM, который выстраивает свою работу на базе отдельной торговой площадки, российские альтернативные площадки интегрированы в основные торги. Ценные бумаги могут быть размещены на альтернативных площадках при условии, что они допускаются к торгам (уже до-пущены к торгам) в одном из разделов: «Б», «В», «И» или «Внесписок» (в него входят ценные бумаги, допущенные к торгам без прохождения процедуры листинга).
Среди других требований, которые предъявляют российские альтернативные площадки к ценным бумагам эмитента, можно выделить следующие:
● пройдена государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента или в ФСФР России представлено уведомление об итогах выпуска (дополнительного выпуска);
● эмитентом соблюдены требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов ФСФР России, в том числе о раскрытии информации на фондовом рынке;
● капитализация акций не превышает 3 млрд рублей;
● объем выпуска корпоративных облигаций по номинальной стоимости не превышает 500 млн руб.;
● уполномоченным финансовым консультантом (УФК) на биржу представлен аналитический отчет, содержащий информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента и факторах риска; краткую характеристику рынка/отрасли, в которой работает эмитент; оценку справедливой стоимости ценных бумаг, а также дополнительную информацию по усмотрению УФК;
● эмитентом представлена копия договора с УФК на период нахождения его ценных бумаг на бирже;
● заключен договор c андеррайтером о выполнении обязательств в течение не менее шести месяцев с первого дня торгов ценными бумагами (функции андеррайтера и УФК для одного и того же эмитента может выполнять один профессиональный участник рынка ценных бумаг).
Чтобы выйти на рынок альтернативных инвестиций, эмитент должен привлечь уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера. Оба этих участника играют важную роль в размещении и/или обращении ценных бумаг эмитентов небольшой капитализации.
К обязанностям уполномоченного финансового консультанта на российских альтернативных площадках относятся:
В случае допуска ценных бумаг к торгам:
● подписание последнего ежеквартального отчета эмитента;
● подготовка и представление на биржу аналитического отчета;
● обеспечение своевременного и полного раскрытия информации на постоянной основе в течение всего срока обращения ценных бумаг.
В случае размещения дополнительного выпуска ценных бумаг:
● подписание проспекта ценных бумаг;
● представление экспертного заключения по инвестиционному проекту, требующему привлечения капитала (для эмитентов ценных бумаг, занимающихся научно-технической деятельностью либо осуществляющих свою деятельность с использованием прикладных научных исследований).
При совмещении функций уполномоченного финансового консультанта и андеррайтера дополнительно к вышеперечисленным добавляются следующие обязательства:
● обеспечение ликвидности ценных бумаг эмитента на вторичном рынке ценных бумаг посредством поддержания двусторонних котировок в пределах заданного спреда на определенном временном отрезке периода торговой сессии;
● оказание услуг по процедурам включения и поддержания ценных бумаг эмитента в котировальных списках биржи;
● незамедлительное информирование эмитента о случаях, препятствующих, делающих невозможным или освобождающих маркетмейкера от выполнения своих обязательств.
Кроме того, успешность реализации инвестиционных стратегий эмитентов на российских альтернативных площадках обеспечивается не только с помощью специально созданного института Уполномоченных финансовых консультантов, но и с помощью сформированного пула партнеров: юридических консультантов, аудиторов, PR– и IR-агентств, оказывающих услуги по подготовке и сопровождению допуска ценных бумаг к торгам в процессе их размещения и/или обращения.
