Текст книги "Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой"

Автор книги: Джордж Акерлоф

Соавторы: Роберт Шиллер
сообщить о нарушении

Текущая страница: 4 (всего у книги 17 страниц)

В 1980-е ситуации такого рода стали настоящей эпидемией. В начале десятилетия ССА выдали множество ипотечных займов под фиксированный процент. Но затем начала расти инфляция – и, соответственно, процентные ставки. Это означало, что стоимость привлечения средств стала превышать поступления от выданных займов. При корректной бухгалтерской отчетности эти ССА оказались бы банкротами [52]52
  Akerlof and Romer (1993).


[Закрыть]. Но государство не могло признать банкротство ССА: это потребовало бы незамедлительно принимать меры, чтобы их спасти. Поэтому были разработаны хитрые бухгалтерские приемы, позволяющие ССА оставаться на плаву. Зато теперь большинство из них можно было приобрести за гроши, поскольку их реальная стоимость была близка к нулевой, а чаще и вовсе отрицательной.

Неудивительно, что за этим последовали самые разнообразные скандалы. В качестве действующих предприятий ССА не стоили ничего – но для их владельцев они были весьма ценны, т. к. давали огромные возможности для нечестных сделок. Такие махинации могли быть связаны с недвижимостью («откаты» от застройщиков) или с покупкой рискованных, но высокодоходных активов.

Наиболее изобретательно средствами ССА пользовался маклер Майкл Милкен – специалист по бросовым, или «мусорным», облигациям. До начала 1980-х среди экономистов господствовало мнение, что провести недружественное поглощение и получить прибыль практически невозможно: если фирма была недооценена до того, как поступило предложение о слиянии, само предложение увеличивало ее цену. К моменту завершения сделки прибыль покупателя даже не покрывала трансакционных издержек [53]53
  Согласно доводам Гроссмана и Харта (Grossman and Hart 1980).


[Закрыть]. Но Милкен нашел способ радикально сократить эти издержки. Он проводил сделки с молниеносной скоростью, используя для этого чужие деньги, которые поступали к нему напрямую от ССА, покупавших бросовые облигации его компаний. Если Милкен или его подставная фирма обращались к другой компании с предложением о недружественном слиянии, он мог быстро собрать средства для этой покупки за счет продажи своих бросовых облигаций. При этом самим ССА не требовалось никаких компенсаций – а их владельцы получали некие «частные прерогативы», например: опцион, или варрант, позволявший покупать акции этой фирмы по указанной цене. Известно, что при совершении таких сделок Милкен выписал изрядное количество варрантов самому себе [54]54
  Kornbluth (1992, стр. 323-24).


[Закрыть].

Топ-менеджеры акционерных компаний обнаружили, что могут полностью выкупить акции своих фирм и изъять их из обращения, пустив в оборот большое количество долговых обязательств в виде бросовых облигаций, чтобы на вырученные средства расплатиться с акционерами. Если приватизированная таким образом фирма могла затем эти бросовые облигации откупить, шустрые менеджеры получали баснословное вознаграждение. И вскоре уровень выплат топ-менеджерам резко взмыл вверх. (Греф Кристал, консультант по вопросам вознаграждений топ-менеджмента, описал эту практику в своей книге «В поисках излишеств» [55]55
  Crystal (1991).


[Закрыть]). Началась эра нового неравенства, привнесшая в жизнь новые стандарты.

Вполне вероятно, что подвиги Милкена совпали по времени с наступлением нового неравенства чисто случайно. В 1980 г. президентом США был избран Рональд Рейган, исповедовавший новый взгляд на роль государства в экономике. Возможно, Милкен был всего лишь первопроходцем, а исторический сдвиг произошел бы в любом случае.

Но почти одновременное появление бросовых облигаций, враждебных поглощений и стремительный рост доходов топ-менеджеров служит яркой иллюстрацией несовершенства капитализма. Всего несколько сделок по «неофициальным» ценам запустили такие процессы, которые экономисты, верящие, что финансисты никогда не нарушают правила, несколькими годами ранее посчитали бы просто невозможными.

Ярче всего эти несовершенства проявились в Техасе, где махинации с ССА были особенно злостными. Там резко взлетели цены на недвижимость. Законопослушные риелторы знали, что происходит, и оказались перед нелегким выбором: либо сворачивать свой бизнес, либо продолжать, зная, что цены неоправданно раздуты и добром это не кончится. Перед законопослушными строителями стояла аналогичная дилемма.

На кризисе ССА в большой степени лежит ответственность и за экономические неурядицы в период рецессии 1990-1991 гг., и за то, что восстановление затянулось до 1993 г. Репортажи о том, как Трастовая корпорация по урегулированию перелопачивает бренные останки очередной ССА и с какими трудностями сталкивается Фонд трастовой корпорации при проведении аукционов по облигациям, выпущенным для финансирования ее работы, не сходили с телеэкранов и газетных полос. В 1990 г. глава Национальной аудиторской службы заявил сенатскому комитету по банкам: «У меня есть сильное подозрение, что банковская система, которую мы имеем в настоящий момент, безоговорочным доверием не пользуется» [56]56
  Sands (1991).


[Закрыть]. Доверие пошатнулось еще сильнее, когда председатель Федеральной корпорации по страхованию депозитов (ФКСД) запросил государственных денег на продолжение выкупа лопнувших банков. Кризис затронул цены на недвижимость, которые в первом квартале 1993 г. в реальном исчислении упали на 13% по сравнению с последним кварталом 1989 г. [57]57
  Индекс стоимости домов Standard & Poor's/Case-Shiller http://www.metroarea. standardandpoors.com


[Закрыть]. Обвал цен потянул за собой падение строительной индустрии, а следом и других отраслей, подорвал фондовый рынок и доверие к финансовому сектору в целом, негативно сказался на настроениях инвесторов и на желании вообще вести какую-либо экономическую активность. А все началось с широкого применения откровенно мошеннических схем.

Enron и рецессия 2001 года

Рецессию 2001 г. принято считать следствием фондового бума 1990-х. Однако у нее было много разнообразных причин, как и у самого бума и последовавшего за ним обвала фондового рынка. Среди них можно назвать несколько знаменитых примеров корпоративного мошенничества, самый громкий из которых – дело корпорации Enron.

История Enron, в которой махинации с бухгалтерией сначала балансировали на грани допустимого, а потом эту грань перешли, может сама по себе служить основой курса «Принципы бухгалтерии». Однако, оставив в стороне калейдоскоп из алчности, амбиций, званых вечеринок, спортивных автомобилей и столь же шустрых деятелей, мы можем дать краткое резюме этой истории [58]58
  Eichenwald (2005).


[Закрыть].

Джеффри Скиллинг, прежде работавший консультантом в международной консалтинговой компании McKinsey, понял, что Enron может в одно мгновение получить колоссальную прибыль. Согласно новому постановлению Комиссии по ценным бумагам и биржам, во многом обязанному своим появлением настойчивости сотрудников Enron, в бухгалтерских отчетах о фьючерсных контрактах на продажу или покупку природного газа следовало указывать текущие цены.

Это означало, что бухгалтерия должна была учитывать будущую выручку от продажи газа или электроэнергии как текущую (разумеется, с соответствующим дисконтом, исходя из ожидаемой даты поступления будущих платежей). Достаточно нескольких секунд, чтобы понять, что такое постановление может породить систематические злоупотребления. В этих контрактах будущие цены на продажу газа были фиксированными или почти фиксированными. И чтобы завысить текущие прибыли, Enron достаточно было занизить цены закупочные. Корпоративная культура Enron всячески поощряла это: тот, кто заключал подобные сделки, получал щедрые вознаграждения в виде опционов и прочих бонусов.

Не случайно Enron допустила еще одну «промашку» по части бухучета и стимулирования в другой сфере своего бизнеса, не связанной с торговлей газом. Ее подразделение, занимавшееся строительством газовых электростанций в развивающихся странах, возглавляла Ребекка Марк, женщина удивительного обаяния и исключительной энергии. Самым известным из ее проектов в рамках Enron была станция в Дабхоле (Индия), при помощи которой проблема электроснабжения штата Махараштра должна была быть решена на несколько десятилетий вперед. При этом цена электроэнергии обошлась бы клиентам в круглую сумму, а отразить этот проект в бухгалтерской отчетности было крайне сложно.

После того как эти проекты фиксировались в отчетности компании, трудности с ними только начинались: их просто невозможно было осуществить по приемлемой цене. Однако бухгалтерия Enron предпочитала этот факт не замечать. Фирма фиксировала будущий доход и будущие издержки на момент подписания договора, после чего ожидаемая прибыль учитывалась как текущая.

Все, кто принимал участие в разработке этих проектов, получали соответствующее вознаграждение – несмотря на то что планы могли поменяться на ходу, а, даже по самым оптимистичным сценариям, первого полученного киловатта следовало ждать много лет. Стоимость проектов была астрономической, что позволяло Enron регистрировать громадную текущую прибыль. Когда выяснилось, что такие «журавли в небе» переполнили ее бухгалтерские книги, компания почему-то не пожелала исправлять ситуацию, а постаралась изыскать способ еще больше раздуть отчетность, чтобы продолжить свой волшебный взлет, привлекший внимание Уолл-стрит.

Законные способы отразить будущую прибыль в настоящем вскоре исчерпали себя, и Enron начала прибегать к способам незаконным – этаким бухгалтерским аналогам вечного двигателя. Финансовый директор компании Эндрю Фастоу сообразил, что, если в рамках холдинга появится компания, которая будет скупать активы своего учредителя дороже их реальной цены, Enron сможет засчитать разницу между ценой, уплаченной за активы, и их реальной ценой как прибыль.

Работало это так. Входящая в холдинг компания-пустышка получает уже сильно переоцененные акции Enron. Кредиторы этой фиктивной компании получают гарантии Enron компенсировать все возможные потери. И таким образом из гроссбухов Enron исчезает несуществующая прибыль, а сама компания получает возможность безгранично управлять своей прибылью. Кредиторам до этого нет дела – у них есть гарантии Enron. Владельцы же созданной компании работают на два фронта – и на «пустышку», и на Enron, причем их вознаграждение зависит от того, какую пользу они приносят последней. Акционеры извлекают прибыль в форме опционов на продолжающие раздуваться акции Enron. И эта прибыль более чем компенсировала те 3% акций фирмы, которые они должны были держать на руках, чтобы счета «пустышки» можно было списать со счетов фирмы-учредителя.

В свою очередь, те, кто отвечал за займы для этой подставной компании, были сами вовлечены в те же операции, что и руководство Enron. Они получали большие бонусы за эти займы и за «консалтинговые услуги», оказываемые компании Enron. Если бы вся эта махинация развалилась, они бы расстроились, но убытки понесли бы другие. Да и аудиторы Enron, Arthur Andersen, не торопились бить тревогу. Они опасались, что в этом случае потеряют щедрые энроновские контракты на тот же консалтинг. В общем, очередная нечистоплотная сделка.

Экономист описал бы эту ситуацию как равновесие, в котором все следуют своим корыстным интересам. Но народ-то при этом покупал «чудодейственный эликсир». Рецессия 2001 г. более чем убедительно показала, что подобное «равновесие» отнюдь не было взаимовыгодным для всех сторон [59]59
  Хотя Комиссия по ценным бумагам и биржам начала расследование финансовых нарушений, допущенных Enron, лишь 19 октября 2001 г., в период завершения рецессии (длившейся с марта по ноябрь 2001 г.), подозрения по поводу Enron нарастали, а ее акции, соответственно, стали падать. Задолго до этого Enron превратилась в символ той разновидности финансовых злоупотреблений, которые были неотъемлемой частью периода до, во время и после рецессии 2001 г., включая и период вялого роста 2002-2003 гг.


[Закрыть].

Рецессия последовала за обвалом фондового рынка, вызванного тем, что общество стало понимать: многие компании, особенно так называемые «доткомы», в действительности торгуют «чудодейственным эликсиром». Все в конце концов охладели к финансовым рынкам как таковым, и это отношение тормозило экономику куда больше, чем любой другой внешний фактор. То, что люди реагировали на злоупотребления и недобросовестность на финансовых рынках и стремились инвестировать в альтернативу – недвижимость, – очевидно из анкет, которые Карл Кейс и Роберт Шиллер регулярно рассылали индивидуальным и коллегиальным инвесторам, начиная с 1989 г. В 2001 г. инвесторы открытым текстом сообщили, что скандалы, связанные с финансовыми махинациями, стали основной причиной их ухода с фондовых рынков на рынок жилой недвижимости, где нет необходимости доверяться бухгалтерам.

Ненадежные ипотечные кредиты и рецессия, начавшаяся в 2007 г.

В то время как пишется эта глава, в США раздувается очередной пузырь – и назревает очередной вал скандалов. И вновь мы видим те же принципы в действии.

На протяжении нескольких лет – с конца 1990-х по 2006 г. – цены на жилье резко росли, особенно в Бостоне, Лас-Вегасе, Лос-Анджелесе, Майами и Вашингтоне [60]60
  Case (2008).


[Закрыть]. Этот пузырь на рынке жилой недвижимости был связан со значительным увеличением объемов высокорискового (субстандартного) ипотечного кредитования – с 5% до примерно 20% ипотечного рынка, т. е. до $625 миллиардов [61]61
  Mason and Rosner (2007, стр. 2).


[Закрыть].

В этой сфере бизнеса тоже отсутствовало надлежащее регулирование. Высокорисковые кредиты пришли на смену государственным программам Федерального управления жилищного строительства и Управления по делам ветеранов, по которым получали ссуды заемщики с низким уровнем доходов. Под воздействием свойственной эпохе Рейгана веры в безграничную эффективность частного рынка, эти государственные программы, которые очень четко регулировались и защищали права домовладельцев, постепенно сворачивались, а частным компаниям, предлагавшим те же услуги – только под высокий процент или с плавающей процентной ставкой, – был дан зеленый свет [62]62
  Shiller (2008a).


[Закрыть].

К сожалению, многие компании, занимающиеся высокорисковым кредитованием, предлагали условия, не подходящие для заемщиков. Они открыто и активно рекламировали свои изначально невысокие помесячные выплаты, нередко скрывая последующее повышение ссудного процента. Им удавалось разместить свои кредиты в том числе среди самых незащищенных, малообразованных и плохо информированных слоев населения. И хотя такого рода тактика не была незаконной, мы считаем наиболее вопиющие примеры ее применения однозначно порочными.

Как правило, организаторы подобных ссуд сами не верили в свой продукт и хотели как можно быстрее сбыть его с рук. Это, в свою очередь, стало возможным благодаря происходящим в это же время изменениям в порядке формирования ипотеки и владения закладными. В прежние времена тот, кто выдавал ипотечный заем, например ССА, и был владельцем закладной. Но теперь кредиторы по ипотеке – будь то ипотечные брокеры, банки или иные сберегательные учреждения – оставляли закладные в своей собственности лишь в редких случаях. Закладные стали продаваться; более того, выплаты по ним частенько объединялись и продавались на бирже «внарезку». Финансовые рынки открыли для себя возможность продавать закладные по частям – точно так же, как когда-то смекалистые владельцы продуктовых магазинов обнаружили, что можно успешно распродавать по частям курицу. В итоге владельцами закладных оказывались люди, никак не связанные с заимодавцами, и, как правило, не видящие никакого смысла в том, чтобы выяснять качество каждой закладной в своем портфеле. Все прибыли и убытки они разделяют с большим количеством других покупателей.

Но если ипотечные закладные или, по крайней мере, высокорисковые транши крайне ненадежны, возникает законный вопрос: зачем, собственно, их покупать? Оказывается, стоило собрать закладные в пакеты, как произошло финансовое чудо. Пакеты получили одобрение рейтинговых агентств, причем высокорисковые были оценены наиболее высоко – у 80% из них рейтинг был на уровне AAA, а у 95% – А и выше. Благодаря этому их покупали холдинговые компании, банки, инвестиционные фонды, работающие на денежном рынке, страховые компании, иногда даже депозитарные банки, которые и не притронулись бы к таким закладным, если бы их продавали по отдельности.

Согласно Чарльзу Каломирису, рейтинговые агентства смогли проделать этот трюк с помощью двух приемов. Они оценивали риск дефолта этих ценных бумаг – приблизительно в 6%, опираясь на данные периода, когда цены на жилую недвижимость быстро росли. Хотя и тогда этот показатель был выше – от 10% до 20% [63]63
  Calomiris (2008, стр. 19).


[Закрыть].

Ничто не заставляло покупателей этих бросовых пакетов с высокими рейтингами повнимательнее присмотреться к ним. Приобретая высокорисковые и высокодоходные закладные, они просто стремились добиться большой текущей прибыли [64]64
  Прекрасный пример приведен в: Kashyap et al. (2008, стр. 9). Авторы указывают, что сотрудники банка UBS, покупая высокорисковые закладные, регистрировали высокую прибыль – что отражалось на их бонусах.


[Закрыть]. А чтобы усомниться в верности рейтинга AAA, нужно быть весьма искушенным человеком. Те же, кто формировал эти бросовые пакеты, стремились, естественно, получить свои комиссионные. И никто не хотел брать на себя ответственность и прекратить эту игру. Если бы кто-то из оценщиков дал менее благоприятный рейтинг, «фасовщики» закладных просто обратились бы к другому. Таким образом, установилось экономическое равновесие, включавшее в себя всю цепочку: покупателей недвижимости; организации, выдающие ипотечные кредиты; компании преобразующие эти активы в ценные бумаги; рейтинговые агентства, и, наконец, тех, кто покупал ценные бумаги на основе закладных. У каждого из них были свои мотивы. Однако и те, кто стоял в начале цепочки, т.е. брал ипотеку для покупки дома, явно превосходящего их финансовые возможности, и те, кто оказывался окончательным держателем таких бумаг, тоже оказались покупателями современной версии «чудодейственного эликсира».

Хедж-фонды

Один из главных вопросов, волнующих экономистов в условиях нынешнего экономического спада: а где хедж-фонды? Типичный контракт хедж-фонда дает его управляющим стимулы весьма сомнительного свойства [65]65
  Goetzmann et al. (2003) and Lo (2008).


[Закрыть]. Обычная для такой организации система вознаграждений дает менеджеру фиксированный процент от капитала, находящегося в его управлении (обычно 2%) и еще 20% от годовой прибыли. Следовательно, появляется огромный стимул использовать финансовые рычаги по максимуму и идти на высокорисковые инвестиции. Как ни странно, хедж-фонды, похоже, почти не вкладывали больших денег в пакеты высокорисковых кредитов [66]66
  О портфелях хедж-фондов известно крайне мало, потому что они не обязаны раскрывать эту информацию. С точки зрения общественной оценки системного риска было бы неплохо обязать их делать это. В 2006 г. в США был короткий период, когда управляющие хедж-фондами обязаны были подавать форму ADV в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Эта форма содержит существенную информацию для оценки операционных рисков того или иного фонда, хотя и не дает прямой информации о его инвестиционном портфеле. Фактически эта мера принесла минимальные результаты (см.: Brown et al. 2007). Лучше было бы раскрывать сведения о самом инвестиционном портфеле фонда.


[Закрыть]. Каломирис утверждает, что как искушенные инвесторы они понимали, что этого лучше не делать [67]67
  Calomiris (2008).


[Закрыть]. Однако случай с Long Term Capital Management (крах которого мы более подробно обсудим в главе 7) свидетельствует о том, что и хеджфонды, какие бы финансовые рычаги они ни использовали, могут потерпеть фиаско в ситуациях, не вписывающихся в их хеджинговые модели. Сейчас невозможно сказать, станут ли крахи крупных хеджфондов очередным поленом в топку нынешнего кризиса или же они действительно способны застраховаться от неблагоприятного изменения цен. Хедж-фонды позиционируют себя как предприятия с низкой степенью риска; они просто делают ставки на чрезмерно большую или чрезмерно малую разницу цен («спред доходности»). Пока еще неясно, работает ли эта стратегия в условиях кризиса, когда рынки капитала особенно непредсказуемы.

Злоупотребления и наша теория иррационального начала

На вышеизложенных примерах мы убедились, что всплески недобросовестной деятельности сопряжены с тремя последними рецессиями – 1990-1991 гг., 2001 г. и той, что началась после кризиса высокорисковой ипотеки 2007 г. Эти примеры показывают, что экономический цикл зависит от того, как меняется отношение к необходимости вести себя порядочно и сколько людей ведут себя недобросовестно. Это, в свою очередь, влияет на условия для подобной деятельности.

Почему недобросовестность вновь и вновь начинает проявляться, причем каждый раз в новой форме? Отчасти ответ заключается в том, что со временем меняются представления о наказании. Крупные карательные акции государства в борьбе с экономическими преступлениями постепенно забываются. В периоды пышного расцвета таких злоупотреблений многим кажется, что им все легко сойдет с рук. Создается впечатление, что у всех рыльца в пушку. До определенной степени люди поступаются своими принципами, руководствуясь рациональными соображениями [68]68
  Becker (1968).


[Закрыть]. Иногда нежелание следовать принципам возникает в результате своего рода социального осмоса [69]69
  Диффузия двух жидких веществ, разделенных полупроницаемой мембраной (прим. ред.).


[Закрыть], описанного Рааджем Сахом, когда информация о вероятности наказания за определенные виды преступлений распространяется среди знакомых [70]70
  Sah (1991).


[Закрыть]. Такой процесс – это часть механизма мультипликатора доверия: злоупотребление порождает еще большие злоупотребления.

На распространение злоупотреблений и недобросовестности влияет появление инноваций в финансовой сфере и законы, разрешающие их применять, хотя общество может не сразу понять, в чем их суть. На уровень нарушений может влиять и иррациональное начало. Со временем культура может меняться, поощряя или наказывая нечестное поведение. Поскольку такие культурные изменения с трудом поддаются количественным измерениям и находятся вне области экономики, экономисты крайне редко увязывают с ними колебания в экономике. А надо бы.

Во времена «ревущих двадцатых» неуважение к общепризнанным правилам в Америке росло из-за полного провала «сухого закона» – все больше и больше народа ходило в подпольные заведения пить спиртное и играть в азартные игры, совершая тем самым вызывающее преступление [71]71
  В 1933 г. губернатор Нью-Йорка Герберт X. Леман заявил:: «Теперь ничто, по моему убеждению, не может остановить движение за отмену „сухого закона“, охватившее все уголки нашей страны. Битва против лицемерия, бандитизма и неуважения к закону почти выиграна благодаря силе общественного мнения, которое способно творить чудеса, если только не затыкать ему рот» (Formal Addresses of Lehman, Smith, Root and Wadworth at Repeal Convention).


[Закрыть]. Полиция делала вид, что ничего не замечает, и возникло впечатление, что букве закона следуют только дураки. Неуважение к решениям властей стало общим местом и никак не связывалось с неизбежностью наказания. В литературных произведениях, например в романе «Великий Гэтсби», написанном в 1925 г., прославлялись экономические хищники. В самом деле, 1920-е стали временем выдающегося финансового хищничества. Спустя несколько лет эта деятельность уже стала вызывать у общества отвращение, и позднее правительство США приняло беспрецедентные Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о ценных бумагах и биржах (1934 г.), Закон о контроле над трестами (1939 г.) и Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.).

Культурные изменения коснулись и досуга. В конце 1920-х в США все большей популярностью стал пользоваться так называемый контрактный бридж. По данным опроса, проведенного Ассоциацией американских производителей игральных карт, к 1941 г., т.е. к окончанию Великой депрессии, эта разновидность бриджа стала самой популярной карточной игрой в стране – в нее играли 44% американских семей [72]72
  «Contract Bridge Favorite Game among Women».


[Закрыть]. В этой игре, в которую редко играют на деньги, партнеры обязаны сотрудничать. Это светское развлечение, которое с самого начала рекомендовали для завязывания дружеских или даже любовных отношений. Игра должна была развивать навыки общения (впрочем, служила она и причиной ссор и разводов). Сейчас, в первом десятилетии XXI века, контрактный бридж уже не так популярен и считается развлечением для пожилых. Зато в последние годы получил распространение покер – особенно его новейшая модификация под названием «техасский холдем». В покер играют одиночки, каждый за себя, тут очень важно обмануть соперника блефом и непроницаемой физиономией, а игра, как правило, ведется на деньги.

Разумеется, мы понимаем, что между происходящим за карточным столом и тем, что творится в экономике, связи может и не быть. Но если в играх, в которые играют миллионы, так возросла роль обмана, разве мы не можем предположить, что аналогичные перемены происходят и в мире коммерции?