Текст книги "Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой"

Автор книги: Джордж Акерлоф

Соавторы: Роберт Шиллер
сообщить о нарушении

Текущая страница: 13 (всего у книги 17 страниц)

Но затем случилось невозможное. После рецессии начала 1980-х цена на нефть упала. И хотя бы на некоторое время иссяк поток историй про исчерпание ресурсов. Это подтверждается частотой употребления слов «доказанные резервы» и «нефть» в архиве газет New York Times, Los Angeles Times и Washington Post (поиск велся с помощью программы ProQuest). В период с 1965 по 1969 г. статей с этими словами было всего 18; в 1970-1974 гг. – уже 60, в 1975-1979 гг. – 115, 137 статей в 1980-1984 гг., а между 1985 и 1989 г. таких статей было всего 73. Та же тенденция прослеживается и в публикациях, где упоминаются невозобновляемые ресурсы.

Разумеется, на протяжении этих лет экономические и политические факторы играли основную роль во взлетах и падениях ОПЕК и нефтяной индустрии в целом. И действительно, наши ресурсы небеспредельны (об этом свидетельствует, в частности, тот факт, что 2 июля 2008 г. цены на нефть достигли пика – $145,31 за баррель). И, над нами нависает угроза глобального потепления. Но, несмотря на все эти отдаленные во времени угрозы для Земли и добычи, цена на нефть и связанные с этим ресурсом истории чрезвычайно напоминают поведение фондового рынка и царящие на нем мифы. Слишком уж они переменчивы.

И вновь повторим: кто бы там ни предсказывал погоду, его надо гнать в шею.

Рынки как двигатель инвестиций

Инвестиции в новую технику и оборудование, новые промышленные объекты, мосты, дороги, программное обеспечение, коммуникационную инфраструктуру не могут не иметь громадного значения для экономического процветания государства. Благодаря таким вещам появляется возможность производить технически сложную продукцию. Чем лучше будет этот инструментарий, тем более высоким станет наш уровень жизни. Если страна импортирует самую современную технику и программное обеспечение, а еще лучше – самостоятельно производит их, – ее работники просто обязаны учиться и следить за новейшими научно-техническими разработками. Благодаря инвестициям в эти области люди получают практический опыт работы с новейшими технологиями. Всесторонние исследования подтверждают, что страны с высоким уровнем подобных вложений имеют более высокий уровень жизни [274]274
  Де Лонг и Саммерс (De Long and Summers 1992) продемонстрировали, что страны с более высоким уровнем инвестиций, особенно в оборудование, имеют более высокий прирост дохода на душу населения. Сай и Кленоу (Hsieh and Klenow (2003, стр. 1) дополняют эти заключения выводом: «Одно из наиболее отчетливо выраженных соотношений, выявленных в работах анализирующих эмпирические данные о росте, – это позитивная корреляция между уровнем инвестиций в физический капитал и уровнем производительности труда».


[Закрыть].

Но при этом характер инвестиций в большинстве стран за редким исключением определяют не правительства, а бизнесмены. А коль скоро они руководствуются финансовыми соображениями, им нужно еще и верить в свои инвестиции. А поскольку решения они принимают, руководствуясь интуицией, то будущее многих стран в очень большой степени зависит от их психологии.

Студенты бизнес-школ изучают математическую оценку капиталовложений и теорию оптимальных инвестиционных решений. Но, когда компания на практике решает, сколько инвестировать, решающую, хотя и незримую роль начинают играть психологические факторы. Чтобы математически оценивать предстоящие капиталовложения и их окупаемость, необходим определенный набор входных данных: предполагаемые потоки ликвидности, ожидаемые капитальные затраты, ожидаемая реакция фондового рынка и корреляция с другими рисками. Более того, эти данные косвенно зависят от множества других факторов, таких как умение учиться на собственном опыте, устанавливать контакты и каналы сбыта, совместимость с другими инвестициями, влияние инвестиции на репутацию и рыночную нишу компании. Простого способа измерить эти факторы и внести в формулу все те цифры, которые требует теория капиталовложений, нет. А бизнесмены действуют в условиях высокой конкуренции, и решения им нужно принимать быстро, довольствуясь данными, которые у них есть под рукой.

Вернемся к автобиографии Джека Уэлча «Джек. Мои годы в GE», чтобы увидеть психологический подход к бизнесу в действии. Он пишет: «В то время как крупные компании ставили перед собой цель расти вместе с ВНП (валовым национальным продуктом), GE стала бы «локомотивом, который сам тащит экономику страны, а не вагоном, который за ней следует» [275]275
  Здесь и далее цит. по: Джек Уэлч, Джон Бирн «Джек. Мои годы в GE» Манн, Иванов, Фарбер, М. 2006.


[Закрыть]. Уэлч подчеркивал свое недоверие к разного рода подсчетам и расчетам: «Меньше всего мне хотелось пользоваться шпаргалкой лишь для того, чтобы заработать очки в глазах подчиненных (...). Десятки людей регулярно изучали «мертвые книги». Я же всегда знакомился с отчетами только после того, как кто-то проводил для меня их презентацию. Ценность таких встреч была для меня не в книгах, а в сознании и сердцах людей, которые приходили работать в Фэрфилд [штаб-квартира GE в Коннектикуте]. Я хотел проникнуть вглубь, заглянуть за эти тома и понять, чем руководствовались их составители. Мне нужно было увидеть жесты и мимику руководителей и услышать, каким тоном они произносят свои аргументы». Уэлч рассказывает о своей реакции на анализ инвестиций, проделанный одним его подчиненным: «Я вычеркнул анализ времени окупаемости на последней диаграмме и вписал слово «бесконечность» – в том смысле, что выгода от этих инвестиций будет существовать всегда» [276]276
  Welch and Byrne (2001, стр. 93, 94, 107 и 171).


[Закрыть].

Деловые люди принимают решения, не имея представления о будущем. Книга «Риск, неопределенность и прибыль», написанная сотрудником Чикагского университета Фрэнком Найтом в 1921 г., сегодня считается классической. Он проводит различие между тем, что понимают под риском экономисты, и неопределенностью, присущей практически всем решениям в бизнесе. По его мнению, риск можно измерить посредством математических вероятностей. Неопределенность же, напротив, измерить нельзя, поскольку не существует объективных критериев для ее выражения. Экономисты-теоретики до сих пор бьются над тем, чтобы понять, как люди обращаются с такой «настоящей» неопределенностью [277]277
  Трумен Бьюли (Truman Bewley 2002), комментируя эксперименты Дэниела Эллсберга, показывающие, что люди отрицательно относятся к неопределенности, характеризует реакцию людей на нее как инерционную; иными словами, они стремятся сохранить статус-кво. Было разработано несколько макроэкономических моделей, показывающих, что люди реагируют на неопределенность, минимизируя убытки. В этих моделях использована теория неопределенности, разработанная Гилбоа и Шмейдлером (Gilboa and Schmeidler 1989). Симз (Sims 2001) дает обзор этой макроэкономической литературы, но отмечает, что в этих моделях неопределенность, как правило, понимается слишком узко – за несколькими деревьями исследователи не видят леса. Кабальеро и Кришнамурти (Caballero and Krishnamurthy 2006) утверждают, что фундаментальная неопределенность порождает неконтролируемый страх возможных системных сбоев в экономике, в результате чего предприниматели стремятся максимально обезопасить себя, а это запускает механизм финансового кризиса.


[Закрыть]. Постепенно все такие исследования все больше смещаются в сторону поведенческой экономики. И здесь как нельзя лучше подходит фраза Джека Уэлча про то, что он «нутром чувствовал», что поступает правильно: инвестиции делаются на основании интуиции, а не анализа. Этот подход распространяется на все общество, следуя законам психологии – в первую очередь, социальной.

Бизнес процветает за счет того, что создает будущее. А успешный бизнес – это ведь самое главное для экономики. Инвестиционные решения, способствовавшие росту компании, в этом контексте не имеют большого значения. История той или иной компании не зависит от историй экономистов о строительстве новых фабрик и капиталовложений в оборудование. Изменение капитальных затрат в разные годы можно сравнить с колебанием количества пива, которое выпивают одни и те же игроки в покер на разных встречах. Ответа на вопрос, почему это количество в разное время разное, никто не знает (да никто и не запоминает такие подробности). Инвестиции – это лишь средство, а не цель. В какой-то важный момент они потребовались, а потом никто ничего не вкладывал, потому возникли проблемы, и возможность крупных инвестиций просто не обсуждалась.

Учитывая уже рассмотренные нами флуктуации цен на активы, представляется достаточно очевидным, что колебания в инвестициях отчасти вызваны изменением цен на активы и соответствующим изменением представлений о них. Уэлч заметил: «Настроение в компании зависело от тона статей о GE и котировок наших акций. Каждый положительный сюжет [278]278
  В оригинале: story – история (прим. ред.).


[Закрыть]подбадривал организацию, а пессимистичные статьи давали скептикам надежду на воплощение их мрачных прогнозов».

Мы понимаем, что, говоря о сомнениях в связи между ценой на акции и уровнем инвестиций, нужно проявлять осторожность. Есть простая история, называемая «q Тобина», придуманная экономистом Джеймсом Тобином и его коллегой Уильямом Брейнардом. Из нее следует, что должна быть точная корреляция между положением на фондовом рынке и уровнем инвестиций [279]279
  Brainard and Tobin (1968).


[Закрыть]. Коэффициент q – это отношение рыночной стоимости компаний (стоимость акций плюс стоимость облигаций) к стоимости ее капитала – т. е. оборудования, станков, земли, материально-производственных запасов, программного обеспечения и т. д. Если стоимость компании начинает значительно превышать размер ее капитала, то, согласно этой истории, возникает стимул ее «размножить». Для этого потребуется приобрести дополнительные активы. Следовательно, инвестиции будут высоки при высоком q. И, конечно, создавать новую компанию необязательно, можно увеличивать размеры старой. Чем выше q, тем больше стимул к инвестированию [280]280
  Стоимость активов может также влиять на вероятность банкротства. Компаниям на грани банкротства почти невозможно получить кредит, поэтому они, как правило, не могут воспользоваться выгодными возможностями для инвестиций, после того как изменение стоимости активов отразилось в балансовом отчете.


[Закрыть].

Коэффициент Тобина до некоторой степени справедлив, но, как оказывается, корреляция между q и инвестициями довольно слабая [281]281
  Морк и др. (Morck et al. 1990) проверили модель Тобина, используя данные отдельных компаний, а Бланшар и др. (Blanchard et al. 1993) проделали то же самое на массиве совокупных данных по США за 90 лет. Оба исследования выявили слабую корреляцию между q и инвестициями. С другой стороны, Бейкер и др. (Baker et al. 2002) показали результаты, в некотором смысле обнадеживающие для модели Тобина – применительно к определенному типу компаний. Они утверждают, что, даже если компании не используют оценки, основанные на рыночном курсе их акций, некоторые фирмы, ограниченные в доступе к кредитам и потому вынужденные в инвестиционных целях прибегать к финансированию посредством выпуска акций, будут в своей инвестиционной деятельности опираться на курсовую стоимость акций. Авторы находят убедительные доказательства того, что для таких компаний срабатывает эффект Тобина применительно к инвестициям. Эти выводы поддерживают представление о том, что наблюдаемая слабая корреляция между коэффициентом Тобина и фондовым рынком является каузальной, а колебания фондового рынка, вызванные сугубо спекулятивными изменениями, действительно служат одной из причин макроэкономических колебаний.


[Закрыть]. Мы видим это на графике соотношения инвестиций (акционерного капитала) и q за последние сто лет. Отличная корреляция между инвестициями и q наблюдалась в 1920-1930 гг. В 1929 г. фондовый рынок и уровень инвестиций росли. Потом, в начале 1930-х, рынок и инвестиции рухнули. Затем снова начался рост, и в 1937 г. рынок достиг пика, практически выйдя на уровень 1929 г. в реальном исчислении. То же самое произошло с объемом инвестиций. В 1990-е, в период «бума миллениума», фондовый рынок был очень подвижен. Когда он рос, росли и инвестиции. Затем, после 2000 г., и рынок, и объем инвестиций стали синхронно падать.

Однако со времен Великой депрессии и до нынешнего дня было два важных периода, когда фондовый рынок падал, а уровень инвестиций оставался высоким. После Второй мировой войны рынок просел, но экономика крепла и стала настолько сильной, что в 1947 г. инфляция превысила показатель в 14%. В этот период q упал намного ниже единицы, но объем инвестиций остался высоким. И после первого нефтяного кризиса фондовый рынок рухнул весьма значительно – но уровень инвестиций по-прежнему был значительным. В чем же дело? Снова в инфляции: в 1974 г. она превысила 11%. В Главе 4 мы рассматривали типичную реакцию фондового рынка на инфляцию. Дело в денежной иллюзии, из-за которой рынок вопреки логике сокращается.

Хотя эти данные нельзя назвать полностью убедительными, в них содержится своего рода указание на то, что, когда рынки падают вследствие утраты доверия, сокращается и объем инвестиций. Но, если рынки падают вследствие инфляции, когда экономика по другим своим показателям остается сильной, инвестиции с большой вероятностью тоже останутся на высоком уровне [282]282
  Объясняя, как происходят инвестиции, Бланшар и др. (Blanchard et al. 1993) провели своего рода скачки между значениями q, построенными на оценках ожидаемых прибылей, и значением, основанным на ценах фондового рынка. Последнее проиграло с большим отрывом – что повторилось и в «повторном заезде», проведенном Бондом и Камминсом (Bond and Cummins 2000), которые против рыночного значения q выставили значение, выведенное из прогнозов аналитиков относительно будущих доходов.


[Закрыть]. Эти данные, возможно, и не до конца исчерпывающи, но подобная интерпретация последнего столетия американской истории представляется нам вполне совпадающей с нашей теорией и представлениями о том, как ведет себя бизнес в течение экономического цикла.

Укрощение зверя: как заставить финансовые рынки работать на нас

Мы уже рассмотрели: причины, по которым финансовые рынки излишне подвижны; психологию, влияющую на эти рынки; и обратные связи между ними и реальной экономикой. Но что все это означает для экономической политики? Вся эта глава посвящена тому, что представления экономистов о том, как работает экономика в целом, слишком упрощены. А значит, надо уволить того, кто предсказывает погоду.

В роли синоптиков в американской экономике выступают обозреватели и политики, которые чем дальше, тем больше соревнуются в восхвалениях – и только в восхвалениях! – свободных рынков. Представление о чудесах, творимых экономическими свободами, – лишь еще одна история из тех, что подпитывали взлеты и падения фондовых и товарных рынков. На предыдущих страницах этой книги мы уже исполнили свой гимн капитализму: он был мажорным, но не без нескольких нот в миноре. Капитализм заполняет прилавки магазинов множеством товаров на любой вкус. Но на них может встретиться и «чудодейственный эликсир».

За последние одно-два десятилетия из хвалебных песнопений в честь капитализма минорная тональность исчезла начисто. Да, капитализм – это хорошо. Но при этом у него есть свои недостатки, поэтому его надо держать под контролем. А финансовым рынкам необходим особый контроль. В предыдущей главе мы говорили о том, как среднестатистическая американская домохозяйка терпеть не может думать о своих финансах; и если бы не система социального страхования, она закончила бы свои дни на паперти. Это означает, что регулирование на финансовых рынках должно быть особо тщательным.

Все дело в том, что именно в этой области такая американка рискует приобрести очередной «эликсир». Один из его признаков – чрезмерные взлеты и падения на рынках ценных бумаг. Население покупает, но не знает, что именно. Когда отношение экономических обозревателей и политиков – а заодно и самих экономистов – к капитализму стало совсем уж некритическим, возникла целая индустрия производства и продажи сомнительных финансовых продуктов. В большинстве случаев наша американка лично не участвовала в этом процессе, доверяя покупки тем, кто управляет пенсионными фондами, счетом 401 (к), портфелем на фондовом рынке или, если она была очень богатой, – менеджерам хедж-фонда. Те, кто ведет такую торговлю от имени американки, получают финансовую выгоду – подчас более чем значительную. А вот сама она остается с пустым кошельком.

Но нас беспокоит не только эта самая среднестатистическая американка – наша книга все-таки о макроэкономике, – сколько то, что, когда такое происходит, утрачивается доверие к рынкам вообще, а это приводит к серьезной рецессии.

Уволить предсказателя погоды – значит, отказаться от мифа, что капитализм представляет собой добро в чистом виде. Для этого потребуется понимать обратную сторону капитализма: осознавать, что, если покупать без разбора, есть риск приобрести негодную вещь. Пришло время понять: капитализм функционирует благодаря правилам, которые убедят среднестатистическую американку, что, когда она вкладывает деньги в акции, берет ипотеку или покупает машину, она получает гарантии. В 1930-е, пережив катастрофу невиданных размеров и последствий, администрация Рузвельта отнеслась к этому вопросу с большой серьезностью. Она установила меры безопасности для защиты населения от эксцессов капитализма. Эти меры в особенности касались регулирования финансовой и банковской деятельности и включали в себя создание Комиссии по ценным бумагам и биржам, Федеральной корпорации страхования банковских вкладов и многое другое. Более семидесяти лет мы пользовались этими благами. Именно они в сочетании с разумной бюджетной и денежной политикой удерживали нас от серьезной рецессии.

Но финансовые рынки усложнились. В США это позволило игнорировать правила, установленные государством. Уволить предсказателя погоды в наше время означает, что нам нужна новая история про то, что происходит на рынках, – история, в которой капитализму не всегда предсказывают ясные, безоблачные дни. Потом нам нужно провести инвентаризацию. Мы должны понять, что истории про экономику, которые люди рассказывают сами себе, содержат преувеличения. Есть насущная потребность защититься от этих преувеличений.

Необходимо вновь осознать, что регулирование финансовых рынков необходимо. А в случаях, когда механизмы регулирования не будут срабатывать из-за всевозможных обратных связей между финансовыми рынками и реальной экономикой, потребна взвешенная и аккуратная политика финансового страхования. Возврат к защите потребителя финансовых продуктов должен стать одним из главнейших экономических приоритетов.

В чрезвычайных обстоятельствах, когда начнется спад, подстраховкой может служить денежно-кредитная и бюджетная политика. Но следует помнить, что возможности такой политики не безграничны. Настало время перестроить финансовое регулирование рынков с учетом иррационального начала. Следует заставить рынки работать эффективнее, снижая шанс катастрофы и, следовательно, необходимость в спасательных мерах.

ГЛАВА ДВЕНАДЦАТАЯ
Почему рынки недвижимости подвержены цикличности?

Рынки недвижимости почти столь же переменчивы, как фондовые рынки.

На рынках земель сельскохозяйственного назначения, коммерческой недвижимости, жилых домов и кондоминиумов неоднократно возникали колоссальные пузыри – словно печальный опыт прошлого ничему людей не учит. В этой главе [283]283
  Большая часть этой главы основана на совместной работе Шиллера и Карла Кейса, см., напр., Case and Shiller (1988, 2003). Принципиальное влияние оказал также Аллан Вайс, возглавлявший разработку Индексов цен на жилье Кейса-Шиллера.


[Закрыть]мы покажем, что такого рода события – в особенности грандиозный пузырь на рынке жилья в начале XXI века – вызваны проявлениями того же иррационального начала, которое отражается и на других отраслях экономики. Его уже известные нам разновидности – доверие, злоупотребления, денежная иллюзия и истории – играют ключевую роль и на рынках недвижимости.

По какой-то причине в конце 1990-х и в начале 2000-х представление о том, что дома и квартиры – великолепный объект вложения средств, овладело умами населения США и многих других стран. Цены взлетели, воцарился всеобщий ажиотаж по поводу инвестиций в этот рынок. Иррациональное начало в действии можно было наблюдать повсеместно.

Это был величайший взлет цен на жилую недвижимость в истории США. Начавшись в конце 1990-х, он завершился в 2006 г., и за это время цены почти удвоились [284]284
  Case (2008, стр. 4).


[Закрыть]. Этот феноменальный бум способствовал росту мировой экономики и фондовых рынков, но привел к величайшему с 1930-х кризису недвижимости, получившему название «кризиса высокорисковых ипотечных кредитов», а также к глобальной финансовой рецессии, все последствия которой нам еще предстоит осмыслить.

Какими соображениями руководствовались их участники? Начнем поиск ответов на эти вопросы с книги «Как второй дом может стать вашей лучшей инвестицией», написанной радиоведущим Томом Келли и бывшим главным экономистом Национальной ассоциации риелторов Джоном Тучилло, вышедшей в 2004 г., когда цены на дома росли самыми высокими темпами. «Взгляните на этот вопрос так: если дом кажется вам привлекательным для жилья, то он покажется таковым кому-то еще, кто готов будет вам заплатить за это удовольствие. Владение недвижимостью, особенно такой, которая доставляет радость лично вам, – во время отпуска или на пенсии – это самая прибыльная инвестиция, доступная среднему американцу» [285]285
  Kelly and Tuccillo (2004, стр. vii).


[Закрыть]. Помимо доводов, приведенных в этом предложении, в книге на удивление мало аргументов в пользу того, что недвижимость – лучшая инвестиция.

Келли и Тучилло отмечают, что инвестиции в недвижимость, как правило, совершаются с привлечением кредита. Но это никак не аргумент в пользу высокой прибыльности; инвестирование с использованием одолженного капитала может оказаться катастрофически убыточным, если цены пойдут на спад, – в чем домовладельцы и убедились в нынешний финансовый кризис. О возможности общенационального падения цен на дома в книге даже не упоминается. Такой ход мысли, разумеется, свойствен периодам, когда на рынке формируется пузырь. Каких-либо рациональных соображений по поводу перспектив таких инвестиций в книге тоже нет.

Зато в ней полно историй. Например, о Кене и Недде Гамильтон, которые всю жизнь прожили в Пенсильвании и мечтали о доме во Флориде. Когда повзрослевший сын Фред предложил им стать соинвестром, они, переночевав для пробы в нескольких домах возле Неаполя (штат Флорида), наконец приобрели жилище своей мечты. Читателю остается лишь выбрать ту историю, которая ему больше всего по душе, и следовать ей.

В общем, понятно, что авторы не удосужились объяснить, почему жилые дома – лучший вид инвестиций. Но почему так считали сами инвесторы?

Наивные или интуитивные представления о недвижимости

По всей видимости, у нас у всех выработалось интуитивное представление о том, что цены на дома будут только расти. Люди настолько уверены в этом, что не хотят слушать экономистов, утверждающих обратное. Но вразумительно объяснить свою позицию никто не в состоянии: обычно принято говорить, что земли больше не становится, цены на недвижимость росли всегда, а демографический и экономический рост неизбежно подталкивают цены вверх. Эти аргументы в высшей степени несостоятельны.

Но кого это волнует?

Люди не всегда думают так, особенно если цены на недвижимость в течение нескольких лет или десятилетий не меняются. Но, когда цены быстро растут, история про прямую связь между ценами на недвижимость, ростом населения и экономики обречена на популярность.

Все эти привлекательные аргументы сопровождают истории про бумы, поддерживая эти самые бумы. Заразность довода о постоянно растущих ценах на недвижимость увеличивается за счет интуитивной убежденности в его верности.

Эксперименты показали, что интуиция может искажать восприятие даже самых элементарных физических явлений. В 1980 г. психолог Майкл Мак-Клоски с коллегами показали группе старшекурсников тонкую кривую металлическую трубу и спросили, по какой траектории полетит металлический шар, выпущенный из этой трубы с большой скоростью. Почти половина (49%) студентов, не изучавших физику, сказали, что шар продолжит кривую, описываемую трубой. Такому же заблуждению были подвержены и 19% тех, кто прослушал курс физики [286]286
  Давшие неправильные ответы последовательно ошибались и в ряде вариаций этой же задачи, из чего следует, что у них сложилось ошибочное представление о том, как движутся предметы в пространстве.


[Закрыть].

Казалось бы, такой элементарный принцип физики, как склонность объектов двигаться по прямой, должен был быть усвоен из повседневного опыта. Почему же тогда многие допустили эту ошибку? Более того, студенты пытались объяснить свои заблуждения в рамках логики теории импетуса, сформулированной в XIV веке ученым Жаном Буриданом [287]287
  McCloskeyetal. (1980).


[Закрыть]. Возможно, на них, как и на средневекового ученого, повлиял опыт из реальной жизни, но какой именно, Мак-Клоски и коллеги так и не могли выяснить.

Похоже, люди так же странно и необъяснимо прогнозируют цены на недвижимость. Соблазнительно думать, что цены всегда будут расти и что вложения в недвижимость – лучший вид инвестиций. Однако такая точка зрения не всегда считается верной.

В периоды, когда рынок недвижимости не переживает бум, подобные утверждения встречаются крайне редко. Анализируя архивы, мы обнаружили газетную статью 1887 г. (когда в некоторых городах, в том числе и в Нью-Йорке, наблюдался взрывной рост стоимости недвижимости), в которой эта мысль выдвигалась в качестве аргумента против нарастающей волны скептицизма: «С ростом населения растет спрос на землю. Так как землю в какой-либо местности растянуть нельзя, остаются лишь два способа удовлетворения этого спроса. Один – строить ввысь, второй – повысить цену на землю... Поскольку всем совершенно очевидно, что земля всегда будет в цене, эта форма капиталовложения всегда будет выгодна и популярна» [288]288
  Not a Boom but Growth.


[Закрыть].

В 1952 г., после второго по масштабу скачка цен на дома в американской истории, вызванного «бэби-бумом» сразу после Второй мировой войны, мы встречаем такой аргумент: «Другие понимают, что мало найдется инвестиций, столь стабильных и надежных, как дом или иная недвижимость. Хотя в годы депрессии цены на землю и жилье падали, постоянный рост населения всегда способствовал долгосрочной повышательной тенденции» [289]289
  Brown (1952). Более подробный исторический обзор представлений о недвижимости как инвестиции см.: Shiller (2008а).


[Закрыть]. Все это подтверждает, что такая идея всегда вновь возникает во время бума. Но в другое время подобные утверждения редки.

Между тем такое представление не может служить логичным объяснением бума. Ведь бывали времена, когда цены на дома падали, а это опровергает данную теорию. Особенно сильно упали цены на землю в крупнейших городах Японии (где земля едва ли в меньшем дефиците, чем в любой другой стране мира) в период с 1991 по 2006 г. – на 68% в реальном измерении в крупнейших японских городах [290]290
  Urban Land Price Index – Japan Residential– Six Largest Cities, Japan Real Estate Institute, http://www.reinet.or.jp, deflated by Japan CPI Nationwide General Ex Fresh Food– Core Ex Fresh Food.


[Закрыть].

Отчасти впечатление, что дома – прекрасная инвестиция, обусловлено денежной иллюзией [291]291
  Brunnermeier and Julliard (2006).


[Закрыть]. Люди склонны помнить, сколько они заплатили за дом, даже если это произошло пятьдесят лет назад. Но они забывают о ценах на другие товары той поры. Если сегодня кто-то говорит, что заплатил за свой дом $12 000, когда вернулся со Второй мировой, создается впечатление, что это было невероятно прибыльное вложение денег. Но ведь с тех пор потребительские цены выросли десятикратно, притом что реальная цена дома за это время, возможно, лишь удвоилась, так что росла всего на 1,5% в год.

Полагаем, такая ошибка во многом связана с тем, что они оценивают денежные потоки, исходя из современных им позиций. В период между 1929-м, когда начали вести регулярную статистику, и 2007-м реальный ВВП США рос на 3,4% в год, увеличившись за это время в 13,3 раза.

Можно было бы предположить, что стоимость такого ресурса, как земля, растет теми же темпами. Но, если это так, значит ли это, что инвестиции в землю особо выгодны? Нет. Если доход от инвестиций в землю растет пропорционально ВВП, то, согласно теории текущей дисконтированной стоимости, цена земли будет также расти на 3,4% в год. Но это не такая уж значительная прибыль по сравнению, например, с акциями, реальные прибыли от которых за последнее столетие составили в среднем более 7% годовых (2% в виде реального прироста капитала и 5% в виде дивидендов). Применительно к земле понятие дивиденда будет иметь форму стоимости сельхозпродукции, которая может быть выращена на этой земле, стоимости аренды земли или иных форм дохода, поступающего к землевладельцу, пока земля находится в его собственности. Согласно теории текущей дисконтированной стоимости, если ожидается рост дивидендов на 3,4% в год, то цена земли уравновесится на очень высоком уровне относительно текущего уровня дивидендов, так что итоговая прибыль от владения землей будет не выше, чем от других инвестиций.

Если всему присваивать цену в соответствии с теорией дисконтированной существующей ценности, совершенно не имеет значения, будет ли цена расти вместе с ВВП или нет. Доходность будет та же самая – это относится и к другим инвестициям. Но такую теорию преподают студентам-финансистам и магистрантам делового администрирования, и, помимо них, в ней мало кто разбирается. Следует также отметить, что в последние сто лет в США цена на сельскохозяйственные угодья поднималась медленнее, чем ВВП : она выросла лишь в 2,3 раза, т. е. примерно на 0,9% в год, а это намного ниже роста ВВП [292]292
  Эта величина получена при использовании периодических данных Министерства сельского хозяйства США по средним ценам на фермерскую недвижимость за столетие с 1900 по 2000 г. (т.е. захвативших лишь самое начало недавнего бума недвижимости) и последующей их дефляции посредством Индекса потребительских цен.


[Закрыть]. Доход инвесторов здесь выглядит просто жалким.

Земля сельскохозяйственного назначения – ресурс ограниченный, но ее цена росла значительно медленнее, чем ВВП, поскольку она не являлась важным фактором роста ВВП.

Согласно Счетам национального дохода и продукта (National Income and Product Accounts, NIPA), в 1948 г. на долю сельского хозяйства, лесоводства и рыболовства приходилось 8,3% национального дохода США, а в 2008 г. – 0,9%. Экономика, в которой все большую роль играет сектор услуг, уже довольно долгое время не использует землю интенсивно. Более того, цены на дома в США с 1900 по 2000 г. в реальном выражении выросли всего на 24%, или на 0,2% в год [293]293
  Shiller (2005). Более современные данные по ценам на дома в США (Shiller 2008b) см. на: www.robertshiller.com.


[Закрыть]. Очевидно, не нехватка земли ограничивала строительство недвижимости. А следовательно, это мало влияло на рост цен на дома.

Мультипликатор доверия в недвижимости

Из вышесказанного следует: за редким исключением нет рациональных оснований думать, что недвижимость в целом – хороший объект инвестиций. Тем не менее людям, похоже, доставляет удовольствие думать, что, поскольку земля – ресурс конечный, цены на недвижимость со временем обязательно вырастут. Сама по себе склонность так думать – еще не повод для того, чтобы действовать. Взрывное распространение этих представлений в начале XXI века – это и есть история про бум. У этого явления есть ряд культурных и институциональных причин.

Описанные ранее циклы обратной связи справедливы не только для акций, но и для недвижимости. Цены на дома росли быстрее и быстрее, подтверждая расхожее мнение о том, что они будут расти вечно, и создавая ощущение блистательных возможностей. Эта связка, в свою очередь, способствовала распространению идеи о том, что цены на дома могут только расти.

Фондовый пузырь 1990-х явно способствовал распространению этого «вируса», потому что люди стали считать себя весьма прозорливыми инвесторами. Они усвоили лексику и манеры инвесторов, стали все больше подписываться на периодические издания для инвесторов и смотреть телепередачи про инвестиции. Когда фондовый рынок скис, многие решили, что пора перевести свои инвестиции в другой сектор. Недвижимость выглядела более чем привлекательно. Скандалы с корпоративной отчетностью, сопровождавшие коррекцию фондового рынка, вызвали массовое недоверие к Уолл-стрит. Дом, в особенности собственный, – это нечто, доступное пониманию, зримое и осязаемое.

С тех пор как в 2000 г. стал развиваться бум, менялся и наш взгляд на жилую недвижимость. Газеты изобиловали статьями о домах как объекте инвестиций. Тема недвижимости как-то сама собой слилась с темой инвестиций. Изменился даже наш язык. Старое английское выражение «надежный как дом» (safe as houses) обрело новый смысл. В XIX веке этот оборот использовался моряками, уговаривавшими перепуганных пассажиров во время шторма: «Не волнуйтесь, эти корабли надежны, как дома». Но в XXI веке смысл переместился в новую плоскость: «Не волнуйтесь, эти инвестиции надежны, как инвестиции в дома». Во время бума недвижимости эта фраза приобрела продолжение: «...а инвестиции в дома с привлечением кредита – это вообще беспроигрышный вариант».

Почему взлет цен на дома в первой половине 2000-х был сильнее всех предыдущих? Отчасти причина заключается в эволюции экономических институтов, занимающихся жилой недвижимостью.

Институты же изменились из-за того, что у многих возникло чувство несправедливости: не все могут принять участие в этом буме. В 1999 г. в передовице, озаглавленной «Жилые дома для меньшинств; Fannie Мае и Freddie Mac не справляются», Мартин Лютер Кинг III, сын великого борца за гражданские права, жаловался, что жилищный бум никак не коснулся национальных меньшинств. Он писал: «Почти 90% американцев, согласно опросам Министерства жилищного строительства и городского развития, считают, что иметь жилье лучше, чем арендовать его» [294]294
  King (1999).


[Закрыть]. Как и все прочие, меньшинства заслуживают право на богатство. Намек на такую несправедливость вызвал почти незамедлительную и не вполне адекватную реакцию правительства. Министр жилищного строительства и городского развития Эндрю Куомо резко увеличил кредитную квоту Fannie Мае и Freddie Mac, предусмотренную для неблагополучных меньшинств. Ему нужны были результаты, а перспектива падения цен на жилые дома его не волновала. Он был политическим назначенцем, и задача заключалась в том, чтобы гарантировать меньшинствам экономическую справедливость, а не размышлять о будущем цен на недвижимость. Поэтому Куомо вынудил обе компании выдавать соответствующие кредиты, даже если это означало снижение стандартов кредитования и ослабление требований к документам, предоставляемым заемщиками [295]295
  Barrett (2008).


[Закрыть]. Никто тогда всерьез не задумался о том, действительно ли эта мера направлена на благо меньшинств.

В этой обстановке организациям, специализирующимся на ипотеке, было нетрудно оправдать снижение собственных стандартов кредитования. Многие из вновь созданных ипотечных учреждений изначально ориентировались на недобросовестные схемы. Некоторые из них охотно выдавали ипотечный кредит любому клиенту, независимо от того, насколько он надежен. Такого рода мошенничество обычно процветает тогда, когда у людей появляются большие надежды на будущее. Хотя мошенничество, должно быть, слишком сильное слово. Разве выдать ипотечную ссуду, которая, как вы подозреваете, погашена не будет, – мошенничество? В конце концов, вы ведь не принуждали заемщика брать ее. И инвестора, которому продали закладную под эту ссуду, превращенную в ценную бумагу, вы не заставляли покупать именно ее. Да и кто знает, что готовит нам будущее? Давать этим людям то, что так им нужно, оказалось делом прибыльным и совершенно не запретным. В результате, как мы уже видели, возникло некое экономическое равновесие между покупателями домов, которые можно сравнить с «чудодейственным эликсиром», и покупателями закладных, тоже напоминающих этот эликсир [296]296
  История возникновения индустрии высокорискового кредитования увлекательно рассказана у Gramlich (2007); см. также: Zandi (2008).


[Закрыть].