Текст книги "Не верьте цифрам!"

Автор книги: Джон Богл

сообщить о нарушении

Текущая страница: 23 (всего у книги 57 страниц) [доступный отрывок для чтения: 24 страниц]

Как перейти от «Омеги» к «Альфе»

На протяжении 45 лет своего существования модель «Альфа», созданная MIT почти 80 лет назад, хорошо служила интересам вкладчиков. Точно так же на протяжении 30 лет существования Vanguard наша модель «Альфа» позволила нам добиться впечатляющего снижения издержек для наших вкладчиков и превосходных доходностей, выделяющих нас на фоне аналогичных фондов, не говоря уже о показательном (и беспрецедентном) росте активов и рыночной доли. Наша модель «Альфа» выдержала испытание временем и показала себя безоговорочно выигрышной стратегией для вкладчиков фондов.

Разумеется, у нас есть одно важное преимущество, которое некоторые наши конкуренты называют «несправедливым». Поскольку вкладчики фондов владеют Vanguard полностью – «со всеми потрохами» – ни цента из их инвестиционных доходов не утекает в карман собственников внешней управляющей компании, будь она частной, публичной или входящей в некий финансовый конгломерат. Другими словами, наша структура является существенным фактором в генерировании доходностей для наших вкладчиков. Это не должно никого удивлять, поскольку, как заметил великий экономист Питер Бернстайн, «то, что происходит с вложениями индивидуальных инвесторов, напрямую связано со структурой отрасли, которая управляет этими активами».

Поскольку MIT давно отказался от модели «Альфа», сегодня по ней работает только одна компания – Vanguard. За этим единственным исключением вся остальная отрасль использует модель «Омега». Но я просто не могу согласиться с тем, что эта модель, как и предполагает ее название, может быть конечным этапом в развитии индустрии взаимных фондов. Совершенно очевидно, что эта модель плохо служит вкладчикам фондов. Существующие высокие уровни операционных и трансакционных расходов привели к тому, что доходности среднего фонда акций в последние 20 лет примерно на 3 % в год отставали от доходности самого фондового рынка; аналогичное связанное с издержками отставание мы видим у фондов облигаций и фондов денежного рынка. А наш фокус на привлечении активов и маркетинге только увеличил этот разрыв, уменьшив доступную для среднего вкладчика фонда акций доходность по крайней мере еще на 6–8 %.

У меня нет иллюзий по поводу того, что возвращение отрасли к ее оригинальной модели «Альфа» будет легким – это ставит под угрозу экономические интересы окопавшихся в отрасли влиятельнейших сил, которые будут яростно их защищать. Но я считаю, что именно в этом направлении в конечном итоге будут двигаться вкладчики, регуляторы и законодатели. Даже если я не доживу до того момента, когда мы пройдем этот путь, и даже если до него не доживет большинство моих читателей, я уверен, что инвесторы не будут вечно игнорировать собственные экономические интересы.

Но если конгресс возложит на директоров фондов ответственность, которую, как считают многие из нас, они всегда несли, но редко осуществляли, я не вижу причин для того, чтобы в законодательном порядке требовать перехода к независимой самоуправляемой структуре взаимного фонда. Если инвестиционно-консультационные компании принадлежат менеджерам, которые действуют ответственно и ставят интересы вкладчиков фондов на первое место, а также придерживаются в своей деятельности таких принципов, как добровольное ограничение размеров сборов и маркетинговой деятельности, фокус на долгосрочных инвестиционных стратегиях и служение своим вкладчикам, то переход к указанной самоуправляемой структуре вряд ли необходим. Однако когда семейство фондов достигает определенного размера или возраста, когда акцент в его деятельности смещается на бизнес в ущерб профессии, значит, пришло время включить вопрос о возвращении к модели «Альфа» в повестку дня директоров фонда и рассмотреть этот вопрос честно и объективно. Конечно же, это будет нелегко, и никто в отрасли не знает лучше меня, какие препятствия могут встать на пути к этой цели. Но, как говорится, было бы желание, а возможность найдется.

Структура, стратегия и дух

Пожалуйста, поймите меня правильно: хотя модель «Омега» стала причиной многих серьезных изъянов в том, как индустрия взаимных фондов служит своим клиентам, модель «Альфа» не является той панацеей, которая избавит от всех бед. Недостаточно иметь одну только структуру, ставящую интересы вкладчиков фондов на первое место. Без надлежащей стратегии подобная структура бесполезна. В идеале, нужна такая стратегия управления взаимным фондом, которая будет сосредоточена на низких издержках, экономичности операций и минимизации мертвого груза маркетинговых затрат, а также – и это касается любого фонда акций, облигаций или денежного рынка – будет основана на мудрости долгосрочного инвестирования вместо безрассудства краткосрочных спекуляций.

К сожалению, правильная структура не всегда сопровождается правильной стратегией. Стоит только посмотреть на сферу страхования жизни, чтобы увидеть, как разумная структура взаимного страхования потерпела крах. Возведя продажи в культ и нисколько не заботясь об издержках, едва ли не все гигантские компании страхования жизни отошли от стратегии служения своим страхователям задолго до того, как отказались от оригинальной структуры «Альфа», в результате чего эта отрасль, еще полвека назад доминировавшая в нашей экономике, потеряла бóльшую часть своей привлекательности для американских семей.

Но чтобы индустрия взаимных фондов смогла вернуться к своим корням, оригинальной модели «Альфа», наряду со структурой и стратегией требуется кое-что еще. Нам нужен «дух взаимности» – дух доверительного управления, дух фидуциарной обязанности, дух ответственного служения – чтобы верой и правдой служить тем 90 млн вкладчиков, которые доверили нашей отрасли свои с трудом заработанные деньги. Как показывают недавние скандалы, нам нужно регулирование, которое заставит нас обуздать нашу алчность. Как показывает ход развития отрасли с момента публикации в 1966 г. доклада Комиссии по ценным бумагам и биржам, нам нужны законы, которые заставят нас улучшить наше корпоративное управление – важный шаг к созданию идеальной структуры «Альфа», о преимуществах которой я так много говорил в этом эссе. Но никакое регулирование, никакое законодательство не смогут привить нам «дух взаимности» – стремления доверять и быть достойными доверия. Это должно проистекать изнутри организации – неважно, работает ли она по модели «Омега» или «Альфа» – и те компании, которые сумеют создать дух доверия, в конечном итоге будут безоговорочно доминировать в отрасли. Будущее индустрии взаимных фондов зависит от простого понимания того, что управление деньгами других людей – это благороднейшая обязанность, требующая предельной лояльности и честности.

Глава 13

Новый порядок вещей: возвращение «взаимных» фондов к взаимности

[122]

Для меня большая честь выступить с лекцией в память Мануэля Коэна в таком широко известном и уважаемом учебном заведении, как Школа права Университета Джорджа Вашингтона. Я рад этому еще и потому, что лично был знаком с председателем Коэном (которого за глаза многие называли «Манни») в последние годы его работы в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Этот замечательный человек проработал в ней 27 лет: штатным сотрудником с 1942 по 1961 г., затем с 1961 по 1969 г. как член Комиссии и в последние пять лет в качестве ее председателя. Я помню его как мудрого, высокообразованного, честного, прямолинейного, порой даже нетерпимого человека, как образец чести и профессионального достоинства. Нужно ли говорить, что я испытывал высочайшее восхищение этим человеком, являвшим собой идеал государственного служащего.

Он покинул Комиссию в 1969 г., чтобы начать частную юридическую практику в фирме Wilmer, Cutler & Pickering, но продолжал активно заниматься проблемами, затрагивающими сферу ценных бумаг, читая лекции здесь, в Школе права Университета Джорджа Вашингтона. Одна из них, прочитанных им в период пребывания на посту председателя Комиссии, подсказала мне тему для сегодняшней лекции. Та речь, произнесенная в 1968 г. на Конференции федеральной коллегии адвокатов по проблемам взаимных фондов, называлась просто «"Взаимный" фонд»[123]. Слово «взаимный» было взято Коэном в кавычки. Тема моей сегодняшней лекции имеет созвучную формулировку: «Новый порядок вещей: возвращение взаимности "взаимным" фондам». Обратите внимание на то, что слово «взаимный» снова заключено в кавычки.

Дело в том, что слово «взаимный» было и остается неподходящим определением применительно к тому бизнесу, которым мы сейчас занимаемся. Модель, по которой сегодня работают практически все «взаимные» фонды, как нельзя более далека от модели настоящего взаимного фонда. В далеком 1968 г. председатель Коэн высказался по этому вопросу так: «Идея "взаимного" фонда обманчиво проста… но то, как она реализуется на практике, поднимает серьезный вопрос в отношении того, насколько правомерно в данном случае использовать слово "взаимный"». В то время как страхователи в компаниях взаимного страхования и вкладчики взаимных сберегательных банков хотя бы номинально участвуют в распределении прибылей своих организаций, во взаимных фондах, как отмечал Коэн, ситуация совсем иная: вкладчики фондов платят гонорары внешним управляющим, которые сами по себе являются коммерческими предприятиями, ориентированными на получение прибыли для собственных акционеров, и, следовательно, имеющими разные, зачастую противоположные интересы с вкладчиками фондов.

Как проницательно заметил председатель Коэн, «структура на основе внешнего управления предлагает широчайшие возможности для проявления того сомнительного искусства управлениям активами, в котором так прославились менеджеры фондов… в конце концов, именно они являются главными бенефициарами фондов, и, несмотря на общепринятый термин "взаимный", основная цель, с которой создаются такие фонды, – это извлечение прибыли теми, кто продает их и управляет ими».

Разумеется, Коэн прав. Фактически все взаимные фонды создаются, управляются и действуют не в интересах своих вкладчиков, а в интересах своих менеджеров и андеррайтеров. Есть ли что-либо ненадлежаще, неправильное или неэтичное в том, что фонды работают с такой целью? Вероятно, нет. Но если сама структура как таковая не является незаконной, то, как она использовалась отраслью все эти годы, и сегодняшнее положение дел в отрасли идут вразрез с положениями Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., в котором четко прописано, что они должны «создаваться, управляться и действовать»[124] в интересах их вкладчиков, «а не в интересах их управляющих или андеррайтеров»[125]. (Интересно, что термин «взаимные фонды» в законе не используется.)

Единственное исключение из общего правила

Итак, когда я говорил о том, что сегодня практически все фонды работают по модели с внешним управлением, я не сказал, что так работают все. В 1974 г. я создал компанию Vanguard как первый шаг по воплощению в жизнь моего плана создать семейство настоящих взаимных фондов, где будет покончено с любыми конфликтами интересов, типичными для отношений между фондами и инвестиционными консультантами, и гигантские прибыли, ранее шедшие в карман внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам фондов. Нынешние 150 фондов в нашем семействе владеют своей управляющей компанией Vanguard Group примерно пропорционально их долям в совокупных активах группы и в той же пропорции делят общие издержки. (Например, если активы данного фонда Vanguard составляют 1 % от общих активов, фонд владеет 1 % акций Vanguard и принимает на себя 1 % от общих операционных расходов группы.)

Директора фондов и их управляющей компании – это одни и те же люди. Восемь из девяти из них никак не связаны с компанией, и только один является ее сотрудником (генеральным директором). Директора не могут быть аффилированны с любыми внешними консультантами фондов[126]. По сути, наши фонды работают и управляются на основе «фактической себестоимости», что позволяет нашим вкладчикам извлекать значительную выгоду из экономии на масштабе, характерной для сферы управления инвестициями (т. е. затраты на управление $10 млрд никак не в 10 раз превышают затраты на управление $1 млрд). Поэтому Vanguard с полной справедливостью можно назвать единственным семейством по-настоящему «взаимных» взаимных фондов.

Эта структура, где вкладчик стоит на первом месте, генерирует огромную экономию для инвесторов фондов Vanguard. Например, в 2007 г. наш сводный коэффициент расходов в 0,21 % (21 «процентный пункт») был на 76 пунктов ниже сводного взвешенного среднего коэффициента расходов в 0,97 % наших крупнейших конкурентов. Применительно к нашим гигантским активам, составившим в этом же году $1,2 трлн, это позволило нам сэкономить почти $10 млрд в одном только 2007 г. В 2009 г. совокупная экономия для наших собственников взаимных фондов пересечет отметку в $100 млрд.

Откуда взялось определение «взаимный»?

Структура Vanguard не имеет аналогов в истории отрасли. В то время как первый взаимный фонд (Massachusetts Investors Trust, созданный в 1924 г.) управлялся собственными доверительными управляющими, а не внешней компанией, – структура, которую он в 1969 г. предпочел структуре с внешним управлением, – его паи распространялись сторонним андеррайтером. Фонды семейства Tri-Continental (ныне Seligman) также на протяжении многих лет управлялись на основе фактических затрат, однако их управляющая компания получала существенные (хотя и не раскрываемые) прибыли, выступая брокером-дилером в портфельных трансакциях фондов[127]. В 1978 г. эта структура тоже была преобразована в структуру с внешним управлением.

Но если определения «взаимный» нет в Законе об инвестиционных компании от 1940 г., то откуда оно взялось? Я просмотрел старые руководства для инвестиционных компаний, публиковавшиеся Arthur Weisenberger & Company, вплоть до 1945 г. и только в выпуске за 1949 г., четверть века спустя после зарождения отрасли, нашел первое упоминание о взаимных фондах. Но в то время как происхождение этого термина остается тайной, парадокс заключается в том, что он появился как раз накануне того, как отрасль начала отходить от ценностей взаимного инвестирования.

История подтверждает, что с момента создания в Соединенных Штатах первого взаимного фонда в 1924 г. и до конца 1940-х гг. Внимание руководства фондов было сосредоточено на выборе портфеля и управлении инвестициями, а не на маркетинге и продажах. Более того, менеджеры, основавшие Massachusetts Investors Trust, а также State Street Investment Corporation и Incorporated Investors – первоначальную «Большую тройку» индустрии взаимных фондов, рассматривали себя как «продолжателей дела легендарного Бостонского опекуна в XX в.»[128].

В первые годы существования отрасли распространением паев фондов обычно занимались сторонние фирмы-андеррайтеры, которые получали доход за счет комиссий, платившихся инвесторами при покупке паев (так называемых «нагрузок») и не были аффилированы с менеджерами фондов. Например, «первоочередная задача партнеров State Street [Research and Management Company] состояла в том, чтобы не отвлекаться на деятельность, связанную с продажами. В письме к инвесторам в 1933 г. они написали следующее: "Мы намереваемся передать активную продажу и комиссии дилерам… чтобы иметь возможность посвятить все наше время и силы исследованию и анализу инвестиционных проблем"». (Партнеры сдержали свои слово; в 1944 г. фонд полностью прекратил продажу своих паев.)

Аналогичное мнение было высказано судьей Робертом Хили, членом Комиссии по ценным бумагам и биржам, который отвечал за подготовку Закона об инвестиционных компаниях 1940-го года. Вот с каких слов он начал свое выступление на слушаниях по этому закону в 1939 г.: «Решением проблем отрасли, приведших к шокирующему перечню провалов и злоупотреблений, могло бы стать наличие группы опытных доверительных управляющих, которые получают прибыль не от размещения бумаг фонда, где главная цель – обеспечить их привлекательность для покупателей, а благодаря мудрому, осмотрительному управлению вверенными им активами». Комиссия по ценным бумагам и биржам, продолжал судья Хили, «должна стремиться оградить вкладчиков фондов от искажающего влияния продаж. Продукты (курсив мой. – Д. Богл), разработанные ради привлечения рынка, не всегда были и будут лучшими инвестициями».

Легендарный пионер отрасли Пол Кэбот, один из основателей State Street и активный участник в разработке проекта Закона об инвестиционных компаниях, выражал согласие с Комиссией по ценным бумагам и биржам по этому вопросу. Ранее, в 1928 г., он назвал три источника злоупотреблений в тогдашней индустрии инвестиционных трастов: «1) нечестность; 2) некомпетентность; 3) алчность, под которой он понимал взимание чрезмерной платы за предоставляемые услуги. "Даже если фонд управляется честно и компетентно, владение им может быть нецелесообразным просто потому, что он ничего не оставляет для вас. Вся прибыль идет в карманы распространителей и управляющих"» (курсив мой. – Д. Богл.).

Таким образом, хотя происхождение термина «взаимный» остается неясным, дух благоразумного идеализма, который был присущ нашей отрасли на момент разработки и принятия Закона об инвестиционных компаниях 1940-го г., вполне оправдывал использование этого понятия. Но, как я уже говорил, парадоксальность ситуации заключается в том, что термин «взаимный фонд» появился как раз в то время, когда отрасль начала отходить от изначальных принципов взаимного инвестирования, от своей миссии ответственного управления активами инвесторов в пользу новой миссии – продаж – которая, как метко заметил председатель Коэн, превращает нынешнее определение «взаимный фонд» не более чем в курьез.

Соломинка, сломавшая спину верблюду

Как в любой другой трансформации, многочисленные, почти неисчислимые факторы сыграли свою роль в вышеуказанном радикальном изменении миссии нашей отрасли. На протяжении многих десятилетий она была представлена группой мелких частных компаний, полностью принадлежавших профессиональным инвестиционным менеджерам, которые лично занимались управлением активами и были сосредоточены на доходности капитала, доверенного им инвесторами. Но постепенно наша отрасль превратилась в группу гигантских, в основном публичных компаний, которые управляются не профессиональными инвесторами, а профессиональными коммерсантами, главная цель которых – привлечь как можно больше активов и заработать максимальную доходность не для вкладчиков фондов, а для собственников управляющей компании. Но пресловутой соломинкой, сломавшей спину верблюду, т. е. традиционной отрасли, стало предоставление частным управляющим компаниям права продавать свои доли собственности сначала сторонним инвесторам, затем публичным компаниям и, наконец, гигантским финансовым конгломератам.

Пол Кэбот не одобрял такого изменения. Он считал, что управляющие компании должны принадлежать инвестиционным менеджерам. На самом деле он считал это моральным императивом и резко критиковал те фирмы, которые продали себя страховым компаниям и другим финансовым институтам. В 1971 г. Кэбот вспоминал, как проходило обсуждение Закона об инвестиционных компаниях 1940-го г.: «И Комиссия по ценным бумагам и биржам, и наш отраслевой комитет были согласны с тем, что контракт на управление активами между фондом и управляющей компанией принадлежит фонду, и, следовательно, управляющая компания не имеет права закладывать, продавать или передавать его или извлекать прибыль благодаря распоряжению этим контрактом… Фидуциар не имеет права продавать свою работу сторонним лицам с целью извлечения прибыли».

Но по иронии судьбы в 1982 г. преемники Пола Кэбота сделали именно это: партнеры State Street Research and Management Company продали фирму (в то время взаимной) страховой компании Metropolitan Life Insurance Company с ошеломительной по тем временам прибылью $100 млн. Совет директоров фонда так обосновал это решение: «Аффилирование State Street с организацией, имеющей столь значительные финансовые и маркетинговые ресурсы, как Metropolitan Life, приведет к созданию новых продуктов и услуг, которые фонд может счесть выгодными для его вкладчиков». (Безусловно, эта сделка оказалась выгодной для партнеров: г-н Кэбот обогатился примерно на $20 млн, в долларах 1982 г.)

Трудно представить, каким образом эти «новые продукты и услуги» могли бы быть выгодными для вкладчиков фонда, если они оказались невыгодными даже для управляющей компании, ставшей дочерней фирмой страхового гиганта. Слияние совершенно очевидно повредило вкладчикам фонда. «Результаты деятельности ухудшились, и управляющая компания скатилась с лидирующих позиций в средний квартиль». К 2002 г. Metropolitan Life решила отказаться от бизнеса взаимных фондов и продала State Street компании Blackrock Financial, предположительно, за $375 млн. Одним из первых шагов Blackrock по выведению State Street Investment Corporation из бедственного положения стало слияние этого старейшего фонда с одним из фондов Blackrock. Лично я воспринял это событие как смерть близкого члена семьи.