Текст книги "Не верьте цифрам!"

Автор книги: Джон Богл

сообщить о нарушении

Текущая страница: 22 (всего у книги 57 страниц) [доступный отрывок для чтения: 24 страниц]

«Альфа» против «Омеги»: снижение издержек, рост рыночной доли

Как бы там ни было, мы знаем, что существует прямая взаимосвязь между коэффициентами расходов фондов и их чистыми доходностями. Например, известно, что между 10-летней доходностью фондов акций и их расходами существует впечатляющая отрицательная корреляция с коэффициентом –0,60. Также известно, что на всех 20-летних интервалах в прошлом доходности фондов акций из квартиля с самыми низкими расходами стабильно превышали доходности фондов акций из квартиля с самыми высокими расходами на шокирующие 2,5 % в год. Чем выше расходы, тем ниже доходность. При этом совершенно очевидно, что модель «Альфа» является дешевой моделью деятельности фонда, а модель «Омега» – дорогой.

Контраст в уровне расходов между двумя рассматриваемыми группами фондов вряд ли мог бы быть резче. До 1960-х гг. В обеих группах доминировал один крупнейший взаимный фонд, после чего в них начали развиваться все более диверсифицированные комплексы фондов. Обе группы имели под управлением примерно сопоставимые активы вплоть до 1980-х гг. – сотни миллионов в 1950-х, миллиарды в 1960-х и 1970-х и десятки миллиардов в 1980-х. Но затем их пути разошлись. В то время как Massachusetts Financial Services (MSF) увеличил свои активы до солидных $94 млрд на пике рынка в 2000 г., Vanguard рос еще быстрее и на тот же момент достиг $560 млрд.

С одной стороны, в конце периода «Альфа» взвешенный по активам коэффициент расходов фондов MFS в среднем составлял менее 0,25 %. Но после перехода к модели «Омега» он подскочил до 0,67 % в 1984 г., 0,92 % – в 1988 г., 1,20 % – в 1993 г. и до 1,25 % – в 2002 г., в общей сложности увеличившись за этот период на 421 % (рис. 12.8). С другой стороны, в конце периода «Омега» средний коэффициент расходов фондов Vanguard находился на уровне примерно 0,60 %. При новой структуре «Альфа» этот коэффициент упал до 0,54 % в 1984 г., до 0,40 % – в 1988 г., до 0,30 % – в 1993 г., а в 2002 г. достиг минимальных 0,26 % – продемонстрировав общее снижение на 61 % по сравнению с периодом «Омега».

Хотя эти коэффициенты могут показаться незначительными и не стоящими внимания, на самом деле это не так. За ними стоят сотни миллионов, даже миллиарды долларов расходов. В 2003 г. активы «Омега»-фондов MFS насчитывали $78 млрд, и их коэффициент расходов в 1,25 %, включающий комиссию за управление, комиссионные сборы 12b-1[121] и операционные расходы, в сумме дал $975 млн. Если бы коэффициент сохранился на прежнем уровне 0,25 %, расходы составили бы всего $195 млн, позволив сэкономить ошеломительные $780 млн (!) (табл. 12.1). И снова для сравнения: в 2003 г. активы «Альфа»-фондов Vanguard насчитывали $667 млрд; при расходах $1,7 млрд коэффициент составил 0,26 %. Если бы коэффициент остался на уровне 0,60 %, каким он был при структуре «Омега», расходы Vanguard в сумме составили бы $4,0 млрд – что означало $2,3 млрд дополнительных затрат, которые были бы вычтены из активов вкладчиков.

Переход Vanguard к модели «Альфа» положительно сказался не только на создании стоимости для ее вкладчиков, но и на бизнесе самой компании. Активы под управлением Vanguard увеличились с $1,4 млрд в 1974 г. почти до $700 млрд сегодня, в результате чего резко выросла доля компании в отраслевых активах. Хотя первоначально из-за того, что Vanguard запоздала с предложением фондов денежного рынка, ее рыночная доля сократилась с 3,5 % в 1974 г. до 1,7 % в 1981 г., с тех пор она демонстрировала устойчивый, непрерывный и значительный рост (рис. 12.9). На начало 2004 г. доля Vanguard в отраслевых активах составила 9,2 %, – до сих пор ни одной компании взаимных фондов не удавалось добиться сравнимых результатов.

Рост активов MFS также был впечатляющим – с $3,3 млрд в 1969 г., когда компания отказалась от своей оригинальной структуры «Альфа», до $78 млрд сегодня. Но в течение нескольких лет после смены структуры ее первоначальная доля на рынке в 7,0 % начала сокращаться, снизившись до 1,1 % в 1982 г., где остается и по сей день. Таким образом, имеющиеся у нас данные свидетельствуют о том, что отказ MFS от своих корней в пользу общепринятой отраслевой модели не только привел к значительному росту издержек и снижению доходности для вкладчиков ее фондов, но и оказался проигрышной стратегией на высококонкурентном рынке взаимных фондов.

Тем не менее у стратегии «Омега» есть один очень важный плюс: она чрезвычайно выгодна для менеджеров фондов. После отказа от оригинальной структуры взаимного фонда в 1969 г. MFS осталась частной компанией, где прибыли распределялись между ее руководителями и сотрудниками. Но в 1981 г. компания сделала странный шаг и продала себя международному финансовому конгломерату Sun Life of Canada, который остается ее собственником по сей день (руководители MFS владеют примерно 8 % акций). Согласно финансовой отчетности Sun Life, прибыль MFS до вычета налогов за пятилетний период 1998–2002 гг. составила $1 млрд 924 млн – определенно, весьма щедрая отдача на первоначальное (но нераскрытое) вложение капитала, обрушившее на акционеров Sun Life золотой дождь в почти $2 млрд прибыли.

Проверено на прочность

И модель «Альфа», и модель «Омега» подвергались испытаниям на прочность на протяжении почти всей 80-летней истории отрасли (1970–1974 гг. были единственным периодом, когда модель «Альфа» не существовала). 45-летнее доминирование на рынке, достигнутое MIT с 1924 по 1969 г., не говоря уже о впечатляющем успехе Vanguard практически с момента ее создания, можно рассматривать как доказательство того, что модель «Альфа» лишена каких-либо серьезных изъянов. Однако экономика бизнеса остается главным камнем преткновения на пути к созданию новых организаций по модели «Альфа». Если управлять фондами по фактической себестоимости, управляющие компании не получат никакой прибыли. Поэтому нет ничего удивительного в том, что до сих пор никто не попытался скопировать структуру Vanguard.

Любопытный парадокс: если переход MFS от модели «Альфа» к модели «Омега» был осуществлен с видимой легкостью, возвращение Vanguard от модели «Омега» к модели «Альфа» не только сопровождалось ожесточенными дебатами внутри компании, но и наткнулось на противодействие со стороны регулирующих органов. Интернализация административных функций в рамках фондов Wellington далась нам довольно легко; и даже интернализация функций управления активами индексного фонда не вызвала удивления регуляторов. Но решение интернализировать распространение было подобно взрыву бомбы. Этому воспротивился акционер Wellington Fund, который потребовал и добился проведения официальных административных слушаний в Комиссии по ценным бумагам и биржам, которые стали самыми продолжительными слушаниями в истории отрасли после принятия Закона об инвестиционных компаниях. Они длились целых 10 дней в суде, плюс несколько месяцев ушло на экспертизу, проводимую регулирующими органами. Наконец в июле 1978 г., после тщательного изучения проблемы, судья по административным делам, который председательствовал на слушаниях, принял решение по нашему заявлению разрешить фондам Vanguard взять на себя совместную финансовую и административную ответственность за распространение наших паев: отклонить! Мы вернулись к тому, с чего начали.

Дело в том, что корни этого вопроса уходили довольно глубоко: на протяжении многих лет Комиссия по ценным бумагам и биржам успешно отстаивала ту точку зрения, что фонды не могут расходовать активы своих вкладчиков на цели распространения. (Понятно, что все крупные семейства фондов несли такие издержки, но было принято считать, что менеджеры оплачивают расходы на распространение из собственных прибылей.) Вскоре после того как в феврале 1977 г. нами было принято решение отказаться от нагрузки при продаже паев, мы попросили в качестве исключения разрешить нашим фондам расходовать ограниченную сумму (максимально 0,20 % чистых активов) на распространение. Хотя наш аргумент в пользу этого плана был скорее относительным, он был основан на том факте, что при предполагаемых расходах на распространение порядка $1,3 млн мы одновременно получали возможность сократить годовой гонорар, выплачиваемый за соответствующую услугу Wellington Management Company, на $2,1 млн. Другим словами, принятие на себя функций по распространению привело бы не к увеличению расходов для вкладчиков фондов, а наоборот, к чистой экономии в размере $800 000 ежегодно.

К счастью, Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила нам временно осуществлять эти функции, пока мы ожидали ее собственного решения, а также акционеров фонда. Таким образом, начиная с 1977 г. Vanguard стала самостоятельно управлять своей системой распространения паев. Несмотря на отклонение нашего плана, судья дал нам возможность его подкорректировать, и после внесения нескольких технических изменений мы повторно представили его на рассмотрение в начале 1980 г. Все эти годы нам приходилось работать под нависавшим над нами дамокловым мечом возможного запрета. Но 25 февраля 1981 г. комиссия наконец-то вынесла свое решение.

Это была полная победа Vanguard! Формулировка, с которой Комиссия вынесла такое решение, говорила сама за себя:

План Vanguard соответствует положениям, принципам и целям Закона об инвестиционных компаниях. Фактически он претворяет их в жизнь, создавая условия для того, чтобы члены совета директоров фондов, получая в свое распоряжение более полную и точную информацию о стоимости и эффективности каждой из услуг, оказываемых фондам, могли лучше оценить качество этих услуг.

Реализация данного плана будет способствовать лучшему раскрытию информации для вкладчиков, позволяя им выносить более информированные суждения о деятельности фондов. Кроме того, план увеличивает независимость фондов, давая им возможность менять инвестиционных консультантов, если того требуют обстоятельства. Наконец, план улучшает положение каждого отдельно взятого фонда в разумных справедливых пределах.

Определенно можно сказать, что план Vanguard содействует созданию здорового и жизнеспособного семейства взаимных фондов, где созданы условия для процветания каждого из них; позволяет фондам достигать значительной экономии за счет снижения расходов на оплату услуг консультантов; способствует общему снижению издержек благодаря экономии от масштаба; а также предоставляет фондам прямой, свободный от конфликтов интересов контроль над функциями распространения.

В соответствии с вышесказанным мы считаем надлежащим удовлетворить настоящее ходатайство.

Решение было единогласным. Наконец-то мы официально завершили свой переход от модели «Омега», по которой работали почти полвека, к модели настоящего взаимного фонда «Альфа». Трудно описать ту радость, которую мы испытывали в тот момент. И мы с оптимизмом смотрели в будущее.

Фундаментальный принцип, который слишком часто игнорируется

Решение Комиссии, по ее же собственным словам, было основано на «одном из центральных принципов Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., согласно которому фонды должны создаваться, управляться и действовать в лучших интересах их вкладчиков, а не интересах их консультантов, андеррайтеров и других». Это также является фундаментальным принципом общего права в отношении фидуциарной обязанности и доверительного управления. Для членов Комиссии должно было быть очевидно, что в то время как они только что одобрили наш план перехода к модели «Альфа», остальная отрасль продолжает работать по модели «Омега», при которой балом правят инвестиционные консультанты и андеррайтеры – управляющие компании.

На самом деле, за 15 лет до этого Комиссия по ценным бумагам и биржам настоятельно рекомендовала внести в законодательство изменения, призванные восстановить баланс интересов вкладчиков и управляющих фондами. В докладе «Политические аспекты роста инвестиционных компаний», представленном в Комитет по внешней торговле и торговле между штатами 2 декабря 1966 г., Комиссия прямо указывала на то, что «компании с внутренним управлением имеют значительно более низкие расходы на управление, чем фонды с внешним управлением, получающие вознаграждение на основе фиксированного процента от активов фонда».

Принимая во внимание уровень комиссий и сборов фондов (в 1966 г. $130 млн казались крупной суммой; подумайте о $32 млрд в 2003 г.!), намного более низкие ставки сборов в пенсионных фондах и фондах с внутренним управлением; тогдашнюю 48 %-ную (!) норму прибыли до вычета налогов, которую в среднем зарабатывали публичные управляющие компании; фактический контроль, которым обладали инвестиционные консультанты над управляемыми ими фондами; а также «отсутствие конкурентного давления, ограниченность раскрытия информации, неэффективное осуществление прав голоса акционеров и препятствия на пути к более действенному функционированию независимого совета директоров», Комиссия по ценным бумагам и биржам рекомендовала принятие «узаконенного стандарта разумного вознаграждения». Он понимался как «базовый стандарт фидуциарной обязанности, из которого будет четко следовать, что те, кто извлекает выгоду из фидуциарных отношений с инвестиционными компаниями, не могут брать плату за свои услуги выше той, какую бы они получали в случае строго коммерческих отношений».

Комиссия по ценным бумагам и биржам описала «стандарт разумного вознаграждения» как «четко сформулированный, имеющий обязательную юридическую силу стандарт, который позволяет оценить справедливость вознаграждения, выплачиваемо за услуги тем, кто находится в фидуциарных отношениях» с управляемыми ими взаимными фондами.

Стандарт устанавливается не только исходя из стоимости аналогичных услуг, оказываемых индивидуальным инвесторам, или величины сборов, взимаемых другими инвестиционными компаниями с внешним управлением… но и исходя из стоимости услуг по управлению для фондов с внутренним управлением, пенсионных фондов и других клиентов, не являющихся фондами… и их выгодности для вкладчиков фондов… Включая устойчивые результаты инвестиционной деятельности.

«На настоящий момент Комиссия не готова рекомендовать такие решительные меры, как введение на законодательном уровне требования об обязательной интернализации и предоставления услуг на основе фактической себестоимости», отмечалось в докладе Комиссии, поскольку это «может быть очень дорогостоящим для более мелких фондов… или недостаточным для того, чтобы оправдать наличие штата специалистов с полной занятостью… и может стать препятствием для появления новых инвестиционных компаний». Соответственно, Комиссия считала, что необходимо для начала испробовать «альтернативу вышеуказанному радикальному решению об обязательной интернализации». Если стандарт разумного вознаграждения «не решит существующие проблемы с вознаграждением за управление активами… В этом случае надлежит рассмотреть более радикальные меры».

Увы, предложенному Комиссией «стандарту разумного вознаграждения» так и не суждено было быть испробованным на практике. Отрасль бросила все силы на борьбу с возможным нововведением и энергично лоббировала конгресс. Наконец, пять лет спустя, были приняты поправки к Закону об инвестиционных компаниях от 1970 г., где Комиссии пришлось согласиться с более мягким положением, которое прописывало необходимость соблюдения инвестиционным консультантом «фидуциарной обязанности в отношении вознаграждения за услуги», ограничивало компенсацию за убытки фактическим полученным вознаграждением и не содержало ни намека на то, что можно было бы понимать под «стандартом разумного вознаграждения». И даже спустя 33 года не было рассмотрено никаких «более радикальных мер».

В своем докладе от 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам также выражала беспокойство в связи с растущей тенденцией к продаже управляющих компаний другим фирмам по ценам намного выше их балансовой стоимости, так как, по мнению Комиссии, такие сделки несут в себе «элементы продажи фидуциарного договора, что строго запрещено в соответствии с общим правом». Комиссия также выражала тревогу по поводу «широкого распространения в последнее время "незаконной перепродажи" консультационных контрактов». Она рекомендовала запретить продажу управляющих компаний, если это влечет за собой «какие-либо издержки или подспудную возможность нанесения ущерба интересам вкладчиков фондов». Тот факт, что фонды уже страдали от подобного причинения ущерба своим интересам, был оставлен без внимания, и даже предложенная защита вкладчиков была донельзя выхолощена в последующих законодательных актах.

Если бы эти рекомендации Комиссии по ценным бумагам и биржам были приняты, они вполне могли бы остановить набиравшую обороты тенденцию к повышению коэффициентов расходов фондов, которая сегодня превратилась в эпидемию. Невзвешенный коэффициент расходов среднего фонда акций в 0,87 %, столь сильно беспокоивший Комиссию в 1965 г., сегодня вырос на 86 % – до 1,62 %. (Для тех, кто считает более точным показателем взвешенный по активам коэффициент, могу сказать, что он вырос с 0,51 % до 0,95 %, продемонстрировав тот же самый 86 %-ный рост!)

Но мы обманываем сами себя, когда смотрим на ставки, а не на суммы сборов. Если применить вышеуказанные ставки к замечательно возросшим активам фондов ($3,36 трлн в 2003 г. против $26,3 млрд в 1965 г.), то расходы фондов акций подскочили с $134 млн в 1965 г. до $31,9 млрд в 2003 г. (табл. 12.2). Другими словами, в области управления активами с ее колоссальным потенциалом экономии на масштабе, который демонстрирует нам одинокое семейство «Альфа»-фондов, при 128-кратном росте активов мы наблюдаем как раз обратное, а именно 238-кратное (!) увеличение расходов фондов по сравнению с 1965 г.

Кроме того, высказанное в 1966 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам беспокойство по поводу «незаконной перепродажи» консультационных контрактов оказалось пророческим. Хотя на тот момент некоторые управляющие фондами компании уже вышли на публичный рынок, большинство из них оставалось частными. Сегодня осталось всего шесть(!) частных фирм (семь, если включить Vanguard) среди 50 крупнейших управляющих компаний. Еще семь имеют публичный статус, а остальные 36 принадлежат гигантским финансовым конгломератам, таким как Sun Life, Marsh and McLennan, Deutsche Bank, AXA, Citicorp и J.P. Morgan. Учитывая доминирующий акцент на бизнесе в этих чисто деловых предприятиях, неудивительно, что аспекты управления активами как профессии постепенно отошли на задний план. Как я сказал в одном из своих выступлений в 1971 г., эти компании являются «финансовыми наследниками инвесторов-предпринимателей [взаимных фондов с моделью «Альфа»]… Если сегодня публичный статус компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов, насколько неизбежно такое положение дел?»

Судя по всему, неизбежно, поскольку такая «незаконная перепродажа» консультационных контрактов осуществляется с молчаливого согласия директоров фондов, демонстрирующих удивительную готовность игнорировать тот ущерб, который наносится интересам фондов, когда те становятся частью гигантских конгломератов, которых прежде всего волнует доходность их собственного капитала, даже за счет доходности капитала вкладчиков входящих в них фондов. Когда предлагается подобная передача, директора фондов легко могут настоять на сокращении размеров сборов – или даже на переходе к структуре независимого взаимного фонда, но они никогда этого не делают. Например, после недавней продажи (за $3,2 млрд!) крупного менеджера фондов компании Lehman Brothers существовавшая структура вознаграждения осталась без изменений. По крайней мере, до сих пор директора фондов не проявляли никого желания действовать, даже когда оскандалившаяся фирма выставлялась на аукционную плаху (вспомните о Strong Capital Management) или начинала работать на благо конгломерата (подумайте о почти $4 млрд доналоговой прибыли, которые принесла Putnam своему собственнику Marsh and McLennan за последние пять лет). Таким образом, мое утверждение о том, что «публичный статус управляющей компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов», пока что остается неопровергнутым.

Пришло время меняться

Для индустрии взаимных фондов настала пора меняться. Нам нужно перераспределить вес на чашах весов, на которых взвешиваются интересы менеджеров фондов и интересы их вкладчиков. Несмотря на предельно четкий язык Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., где ясно говорится, что весы должны быть полностью перевешены в сторону вкладчиков, сегодня чаша весов с интересами управляющих едва ли не касается земли. Чтобы обеспечить перевес в пользу вкладчиков, нам нужно, чтобы конгресс на законодательном уровне ввел следующие требования: 1) наличие независимого председателя совета директоров фонда; 2) не более одного представителя управляющей компании в совете директоров; 3) наличие в фонде собственного штата сотрудников или независимого консультанта, который будет обеспечивать совет директоров объективной информацией; 4) соблюдение федерального стандарта, согласно которому, пользуясь формулировкой существующего Закона, совет директоров несет фидуциарную ответственность за обеспечение того, чтобы фонды «создавались, управлялись и действовали в лучших интересах их вкладчиков», а не в интересах «их консультантов, андеррайтеров и других».

Как я написал пять лет назад в своей книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла», такие изменения наконец-то позволили бы независимым директорам «стать неподкупными защитниками прав и интересов вкладчиков взаимных фондов, представителями которых они являются… в отношениях с инвестиционными консультантами их позиция была бы предельно жесткой… они бы потребовали, чтобы гонорары за управление активами были завязаны на инвестиционных результатах и обогащали менеджеров лишь в том случае, если те обогащают вкладчиков фондов… Они бы потребовали отмены комиссионных 12b-1… и не потерпели бы марионеточных фондов, создаваемых в рекламных целях директорами по маркетингу… Они бы стали фидуциарными управляющими, каковыми и должны быть в соответствии с законом».

В качестве альтернативного и наиболее желательного варианта я предлагал, чтобы отрасль предприняла «радикальную реструктуризацию, осуществив по крайней мере частичный переход к традиционной модели взаимного инвестирования… Благодаря тому, что фонды, или семейства фондов, будут управлять сами собой, гигантские потоки прибыли, которые сегодня текут в карманы внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам… а те не станут впустую тратить деньги на дорогостоящие маркетинговые кампании, единственная цель которых – привлечь новых вкладчиков за счет существующих. Сокращение издержек приведет к повышению доходностей и/или снижению рисков. Независимо от того, какой именно будет эта структура – преобразованной общепринятой моделью "Омега" или моделью настоящего взаимного фонда "Альфа", система, при которой вкладчики фонда и его директора имеют фактический контроль над фондом, приведет к тому, что отрасль будет создавать максимально высокую экономическую стоимость для вкладчиков фондов». Вот к чему в конечном итоге должна прийти индустрия взаимных фондов.