Текст книги "Не верьте цифрам!"

Автор книги: Джон Богл

сообщить о нарушении

Текущая страница: 21 (всего у книги 57 страниц) [доступный отрывок для чтения: 21 страниц]

MIT – от «Альфы» до «Омеги»

Но в 1969 г. структура фонда была изменена. Управляющие убедили вкладчиков MIT (и его дочернего Massachusetts Investors Growth Stock Fund, первоначально называвшегося Massachusetts Investors Second Fund) проголосовать за переход от структуры взаимного фонда к общепринятой структуре с внешним управлением. Когда вкладчики одобрили предложение, MIT вошел в семейство фондов Massachusetts Financial Services (MFS). После того как на протяжении почти полувека MIT был уникальным, выдающимся фондом, в 1969 г. он стал всего лишь одним из толпы.

Хорошо это было или плохо, что MIT перешел от модели «Альфа» к модели «Омега»? Однозначно, с точки зрения гонораров его управляющих это было хорошо. И также однозначно, что с точки зрения расходов его инвесторов это было плохо. Коэффициент расходов в 0,19 %, державшийся несколько лет на этом уровне вплоть до 1968 г., удвоился до 0,39 % к 1976 г., еще раз удвоился до 0,75 % к 1994 г. и продолжал расти, достигнув 0,97 % в 1998 г. и 1,20 % в 2003 г. (рис. 12.1). А как же насчет 3,5 %-ного вознаграждения управляющих, которые те вычитали из дохода фонда в 1949 г.? Этот порог был давным-давно преодолен. В 2002 г. расходы MIT съели ровно 80,4 % заработанного им дохода.

Но эти показатели значительно преуменьшают рост расходов фонда. Поскольку вместе с увеличением ставок сборов росли и его активы, в долларовом выражении расходы фонда продемонстрировали еще более впечатляющий рост. При активах $2,2 млрд в 1969 г. сборы за управление MIT (включая относительно небольшие операционные расходы) составили $4,4 млн (рис. 12.2). Но даже десятилетие спустя, в 1979 г., когда после великого медвежьего рынка 1973–1974 гг. активы MIT уменьшились на 50 %, до $1,1 млрд, и для индустрии взаимных фондов наступили смутные времена, его сборы на самом деле выросли до $5,2 млн. В 1989 г. при активах $1,4 млрд сборы фонда продолжали расти, достигнув $6,3 млн. И в 1999 г., когда активы взлетели до $15,6 млрд, сборы составили $158 млн. Если активы MIT выросли в семь раз после его перехода к новой структуре в 1969 г., то его сборы увеличились в 36 раз. (В прошлом году активы фонда рухнули до $6,5 млрд, при этом сборы в общей сложности составили почти $80 млн.)

Долгосрочная доходность инвестиций MIT

Что принесла новая структура фонда его вкладчикам? Это нетрудно оценить. Поскольку MIT был типичным взаимным фондом, широко диверсифицированным примерно между 100 голубыми фишками, его доходность практически повторяла доходность индекса S&P500 (включавшего до 1957 г. Всего 90 акций) со средним коэффициентом корреляции (R2) 0,94, который оставался удивительно стабильным на протяжении всей его 80-летней истории. Учитывая фундаментальное правило инвестирования (извините за назойливость!), согласно которому чистая доходность участников рынка равна валовой доходности фондового рынка за вычетом стоимости финансового посредничества, рост расходов MIT после его отказа от взаимного статуса, естественно, происходил за счет доходностей, которые получали его вкладчики.

В этом случае снижение относительной доходности MIT вряд ли должно удивлять. В период с 1925 по 1969 г., когда MIT был настоящим взаимным фондом, его среднегодовая доходность в 8,4 % отставала от доходности S&P500, составлявшей 9,7 %, на 1,3 % в год (рис. 12.3). (Такое отставание объяснимо, поскольку доходность индекса не учитывает издержек инвестирования, которые есть в реальном мире.) Но после потери взаимного статуса, с 1969 по 2003 г., его среднегодовая доходность в 9,7 % стала отставать от доходности S&P500 в 11,3 % на 1,6 % в год – разрыв увеличился на 0,3 %, что в точности соответствовало повышению среднего коэффициента расходов фонда с 0,3 % в 1925–1969 гг. до 0,6 % в 1969–2003 гг. (К 2003 г. этот коэффициент вырос до 1,2 %, поэтому в ближайшие годы можно ожидать увеличения разрыва с доходностью индекса.)

Хотя подобное увеличение отставания доходности MIT от рынка за 34-летний период работы по модели «Омега» может показаться незначительным, на деле это не так (рис. 12.4). Благодаря магии накапливаемой за счет сложных процентов доходности, $1, вложенный в индекс S&P500 в конце 1969 г., превратился бы в $38 к концу 2003 г. Но под действием тирании накапливаемых издержек $1, вложенный в Massachusetts Investors Trust, за тот же период превратился бы всего в $23,60, что означает 38 %-ную потерю доходности для принципала.

Wellington Group – от «Омеги» до «Альфы»

Как раз в тот момент, когда MIT отказался от модели взаимного фонда «Альфа» в пользу модели с внешним управлением «Омега», другая компания подготавливала почву для того, чтобы сделать прямо противоположное. Wellington Group из Филадельфии – семейство 11 взаимных фондов с активами около $2,4 млрд (почти на $1 млрд меньше, чем тогдашние $3,5 млрд у MIT и его дочернего фонда акций роста вместе взятых) – управлялась публичной компанией Wellington Management Company, которая в основном принадлежала ее руководству, но имела и публичных акционеров. В последнее время акции компании торговались на историческом максимуме $50 за штуку, что было почти в три раза выше цены первоначального размещения, составившей $18 в 1960 г. Несмотря на спад деловой активности после заката эпохи Go-Go, фондовый рынок уверенно набирал обороты на пути к своему историческому пику в начале 1973 г., и компания процветала.

Благодаря увеличившемуся потоку так называемой валюты от продажи акций на публичном рынке в 1967 г. компания Wellington Management Company провела слияние с бостонской инвестиционно-консалтинговой фирмой Thorndike, Doran, Paine and Lewis, Inc. TDP &L управляла популярным фондом Invest, который в разгар спекуляций эпохи Go-Go был одним из чемпионов отрасли и вскоре стал основным генератором притока капитала для Wellington Group. Тем не менее, в противоход общей тенденции и вопреки решению MIT отказаться от взаимного статуса, главный исполнительный директор Wellington Management Company (а также председатель совета директоров и президент фондов Wellington Group)[116] размышлял над тем, насколько структура «Омега» отвечает интересам вкладчиков фондов и не позволит ли возвращение к недавно исчезнувшей структуре «Альфа» улучшить их доходности и конкурентное положение компании в отрасли.

В сентябре 1971 г. он высказал свои размышления публично. На годовом собрании партнеров фирмы председатель совета директоров заговорил о возможности возвращения к структуре взаимного фонда, начав с цитирования слов судьи Харлана Фиска Стоуна, сказанных им в далеком 1934 г.:

Бóльшая часть ошибок и серьезных провалов только что закончившейся финансовой эпохи может быть приписана отказу от соблюдения фидуциарного принципа и нарушению библейской заповеди «никто не может служить двум господам»… Нынешние доверительные управляющие, являющиеся такими лишь номинально, но ставящие интересы подлинных собственников фондов на последнее место, наглядно демонстрируют, сколь далеко мы ушли от этого принципа[117].

Генеральный директор Wellington поддержал эту точку зрения и затем изложил свою:

Мое давнишнее предубеждение состоит в том, что, учитывая все обстоятельства, профессиональному предприятию нежелательно иметь публичных акционеров. Более того, в некоторых ситуациях необходимость обеспечивать рост прибылей, которую влечет за собой публичная собственность, препятствует ответственной деятельности профессиональной организации. Хотя деятельность по управлению активами несет в себе элементы не только профессии, но и бизнеса, любые конфликты между ними должны разрешаться в пользу клиента.

В завершение своей речи генеральный директор предложил несколько путей, позволяющих достичь согласования этих интересов: 1) возвращение к модели независимых самоуправляемых фондов, где они приобретают управляющую компанию; 2) «интернализация», в соответствии с которой управляющая компания принадлежит непосредственно инвестиционным менеджерам и контракты с ней заключаются на основе «издержки плюс», что дает стимулы к улучшению результатов деятельности и эффективности, но не позволяет зарабатывать прибыль на публичной продаже акций; 3) «ограниченная интернализация», где фонды самостоятельно осуществляют административные функции и занимаются распределением паев, но для управления активами привлекают внешних инвестиционных менеджеров.

От «Омеги» к «Альфе»

Только через три года генеральному директору Wellington представилась возможность не только порассуждать о преимуществах взаимного инвестирования, но и доказать свои слова делом. Еще до начала медвежьего рынка 1973–1974 гг. дела у Wellington пошли плохо, и вместо притока капитала в свои фонды ($280 млн в 1967 г.) в 1973 г. компания столкнулась с его оттоком в размере $300 млн. Больше всего от эрозии капитала пострадали спекулятивные фонды, и многие из них прекратили свое существование в результате слияний еще до конца десятилетия. Активы ее консервативного флагманского фонда Wellington Fund уменьшились с $2 млрд в 1965 г. до менее чем $1 млрд, а к 1980 г. упали до $480 млн. Прибыли на акцию снизились с $2,52 в 1968 г. до $1,14 в 1974 г., и цены акций рухнули сначала до $9,75, а затем и до исторического минимума $4,87 (рис. 12.5). Эта череда катастрофических событий привела к развалу партнерства, образованного в 1967 г. В результате слияния с бостонской фирмой, и 23 января 1974 г. генеральный директор Wellington Management Company был уволен. Но он сохранил за собой должность президента фондов, которые управлялись отдельным и в значительной степени независимым советом директоров.

Между тем незадолго до его увольнения произошло знаменательное событие, определившее природу возможных будущих изменений. 12 января 1974 г. генеральный директор Wellington представил в совет директоров группы «взаимных» фондов предложение о возвращении к оригинальной структуре взаимного фонда с внутренним управлением:

Я предлагаю, чтобы семейство взаимных фондов Wellington Group приобрело Wellington Management Company и ее активы… По оценкам фондам нужно будет заплатить порядка $6 млн [скорректированная рыночная капитализация акций компании[118] ], в результате чего они получат ликвидные и фиксированные активы на сумму $4 млн, а остальные $2 млн представляют собой стоимость действующего предприятия [или гудвилл]… Wellington Management Company станет дочерней компанией фондов, находящейся в их полной собственности, и будет выполнять функции инвестиционного консультанта и андеррайтера на основе фактических затрат, что, по оценкам, позволит экономить от $2 до $3 млн в год.

Только представьте себе, какими нормами прибыли оперирует бизнес управления активами, если приобретение с чистой стоимостью $2 млн окупается менее чем за год (!). Несмотря на то что курс акций Wellington рухнул до исторических минимумов и ее доходы от сборов за управление тоже упали, прибыль компании до налогообложения составляла весомые 33 % (доходы – $9,6 млн, расходы – $6,4 млн, прибыль – $3,2 млн). Разумеется, президент фондов открыто признавал, что предлагаемое им возвращение к оригинальной модели взаимного фонда является «беспрецедентным событием для отрасли», однако осторожный совет директоров в достаточной мере заинтересовался предложением и попросил расширить его, проведя «всестороннее исследование на предмет того, каким образом фонды могли бы получать консультационные, управленческие и административные услуги по самой низкой разумной стоимости для вкладчиков фондов»[119]. Аналогичное исследование совет директоров попросил провести и Wellington Management Company.

К 11 марта первый отчет президента был готов. Названный «Будущая структура группы инвестиционных компаний Wellington», отчет предлагал семь вариантов структуры, из которых совет директоров решил сосредоточиться на четырех:

1. Статус-кво – продолжение существующих отношений.

2. Интернализация – административные функции передаются фондам, Wellington Management продолжает выполнять обязанности инвестиционного консультанта и главного андеррайтера фондов.

3. Административные функции и распределение передаются фондам; управление инвестициями остается в ведении Wellington Management.

4. Возвращение к оригинальной структуре взаимного фонда – приобретение фондами всего бизнеса Wellington, связанного с деятельностью фондов.

Исследование обозначало конечную цель: независимость. «Обеспечить фондам надлежащую степень корпоративной, деловой и экономической независимости», – написал президент, отметив, что именно такая структура предусматривается Законом об инвестиционных компаниях от 1940 г. Но на деле такая независимость, добавил он, оказывается иллюзией в отрасли, где «фонды являются лишь корпоративной оболочкой… лишенные возможности самостоятельного ведения дел… Эта структура была общепринятой нормой для индустрии взаимных фондов на протяжении более 50 лет».

«Вопрос в том, – без обиняков продолжал президент фондов, – является ли эта структура, которая прочно укоренилась и вполне устраивала нашу молодую отрасль в период ее роста, в условиях снижения этических и правовых стандартов, действительно оптимальной структурой для настоящих времен и для будущего, или же фонды должны стремиться к тому, чтобы получить в свои руки больше власти над своей судьбой, что подразумевается под словом "независимость"». И хотя президент, безусловно, склонялся в пользу возвращения к оригинальной модели взаимного фонда, он был готов начать с меньшего, завершая свой отчет словами: «Возможно, вопрос не в том, станет ли Wellington Group абсолютно независимой, а в том, когда это произойдет».

Как вскоре оказалось, ему действительно пришлось довольствоваться меньшим, чем абсолютная независимость. После многочисленных исследований, бесконечных обсуждений и споров 11 июня 1974 г. совет директоров принял решение. Он выбрал наименее революционный вариант № 2, предусматривающий создание фондами собственной компании, которая должна была осуществлять административные функции, а также нести ответственность, как писал бывший член Комиссии по ценным бумагам и биржам Ричард Смит, «за контроль и оценку услуг (по консультированию и распространению), предоставляемых сторонними поставщиками», в данном случае Wellington Management. Это решение, добавил советник, «не рассматривалось как "первый шаг" к интернализации других функций, но как структура, которая… будет продолжать функционировать и в будущем».

Познакомьтесь с Vanguard

В конце лета, к удивлению и разочарованию президента, совет директоров согласился на то, чтобы Wellington Management Company сохранила свое название. Wellington Fund тоже сохранил свое имя, но для вновь созданной административной компании нужно было придумать новое название. В сентябре президент предложил назвать новую компанию Vanguard, и после очередной серии жарких дебатов совет директоров одобрил эту идею. Таким образом, 24 сентября 1974 г. была зарегистрирована компания Vanguard Group. В начале 1975 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам без оговорок утвердила информационный бюллетень для голосования по доверенности в отношении предлагаемого изменения; вкладчики фондов проголосовали за; и 1 мая 1975 г. дочерняя компания фондов, находящаяся в их полной собственности и работающая на основе фактических затрат, начала свою деятельность.

Но прежде чем на многочисленных соглашениях успели высохнуть чернила, вновь подул ветер перемен. В ситуации, когда фонды контролировали только одну – наименее важную – ногу в треноге «операционная деятельность – управление инвестициями – распространение», на которую опирается любое семейство взаимных фондов, президент начал обдумывать дальнейшие шаги. Впоследствии он написал:

Это была своего рода победа, но я опасался, как бы это не оказалось пирровой победой… Я хорошо понимал, что наш ограниченный мандат, не позволявший нам участвовать в управлении активами и распределении паев, фактически лишал Vanguard власти над собственной судьбой… Почему? Потому что в нашей отрасли успех зависит не от того, насколько хорошо осуществляется административное управление фондов. С какой бы лояльностью, добросовестностью и профессионализмом ни управляли их делами, успех определяется тем, какие фонды создаются, какие инвестиционные решения принимаются и какие доходности зарабатываются фондами, а также как – и насколько эффективно – осуществляется распространение их паев. Нам выделили одну треть от бизнеса фондов, но это была наименее важная треть. Наш успех или провал как компании зависели от остальных двух третей[120].

Вторую треть бизнеса мы захватили довольно быстро. Vanguard Group вышла на арену управления активами с революционно новыми правилами игры. Спустя всего несколько месяцев после начала деятельности компании совет директоров фондов одобрил создание индексного фонда акций, копирующего портфель индекса Standard & Poor's 500. Это было в конце 1975 г. Результаты первичного размещения, проведенного в августе 1976 г., были неутешительными: фонду удалось собрать всего $11 млн. Но тем не менее первый в мире индексный взаимный фонд начал свое существование. Сегодня Vanguard 500 – самый крупный фонд взаимных инвестиций в мире.

Через пять лет после не очень-то успешного выхода на поле управления активами (которое можно было назвать «управлением» с натяжкой – фонд просто копировал индекс), компания полностью взяла на себя ответственность за управление вновь созданными фондами облигаций и денежного рынка Vanguard. Десятилетие спустя компания также начала управлять фондами акций, работающими на основе количественных методов, а не фундаментального анализа. Для управления своими активно управляемыми фондами акций и сбалансированными фондами, на которые теперь приходится примерно $180 млрд из $700 млрд всех активов группы, Vanguard привлекает внешних инвестиционных консультантов. (Сегодня компания Wellington Management Company продолжает управлять Wellington Fund, как это было на протяжении всей 75-летней истории фонда.)

Оперившееся семейство «Альфа»-фондов: рост доходностей

Последнюю треть бизнеса взаимных фондов Vanguard забрала под себя всего пять месяцев спустя после первичного размещения паев своего индексного фонда и начала деятельности по управлению активами. 9 февраля 1977 г. было принято еще одно беспрецедентное решение, на этот раз касавшееся распространения паев. После ожесточенных дебатов из-за явной политической подоплеки вопроса совет директоров фондов согласился с рекомендацией президента отказаться от услуг Wellington Management по размещению паев среди инвесторов, устранить любые нагрузки при покупке и отказаться от традиционной системы распространения паев через фондовых брокеров с их комиссионными, которая использовалась Wellington на протяжении почти полувека. Когда решение было принято, Vanguard быстро ликвидировала свою прежнюю систему распространения с посредниками и нагрузками и стала продавать паи инвесторам напрямую и без нагрузки. Несмотря на ограниченность своих полномочий, Vanguard постепенно оперялась, следуя новым, беспрецедентным курсом.

Что означало превращение Vanguard в полностью самостоятельное, оперившееся семейство «Альфа»-фондов – фондов взаимных инвестиций в подлинном смысле этого слова – для ее инвесторов? Во-первых, существенное снижение операционных расходов фондов: взвешенный по активам коэффициент расходов снизился с 0,67 % в среднем для группы в 1975 г. до 0,26 % в 2002 г. – более чем на 60 %. Во-вторых, это означало устранение нагрузки при покупке паев, которая прежде составляла весомые 8,5 % и тормозила рост стоимости вложений и их доходности. А поскольку фундаментальное правило гласит, что чистая доходность инвесторов равна валовой доходности финансового рынка за вычетом всех затрат, такие шаги фактически гарантировали повышение доходности для вкладчиков фондов.

И все это стало возможным благодаря переходу Vanguard от модели «Омега» к модели «Альфа». В последующие 29 лет компания добилась значительного увеличения абсолютной доходности (чистая удача!) и относительной доходности Wellington Fund. Конкретно, за период с 1974 по 2003 г. этот сбалансированный фонд заработал среднегодовую доходность 12,9 %, опередив по этому показателю свой эталонный портфель (35 % в индексе облигаций Lehman Aggregate Bond Index и 65 % в индексе акций Standard & Poor's 500), принесший 12,3 %, и – с еще более впечатляющим отрывом – опередив средний сбалансированный фонд, заработавший всего 11,1 % (рис. 12.6). В течение аналогичного периода с 1945 по 1974 г. при структуре «Омега» Wellington Fund со среднегодовой доходностью всего 5,7 % отставал от доходности эталонного портфеля в 7,6 % на весомые 1,9 %.

Частично этот почти волшебный 2,5 %-ный рост относительной годовой доходности был связан со снижением расходов. Средний коэффициент расходов Wellington Fund, и без того достаточно низкий в предыдущие годы, находившийся на уровне 0,56 %, был снижен на 20 % до 0,45 %, и, что немаловажно, была устранена нагрузка при покупке. Но в гораздо большей степени этот рост был связан с изменением в 1978 г. инвестиционной стратегии фонда, когда его руководство потребовало от своего инвестиционного консультанта вернуться к традиционным, ориентированным на получение дохода, консервативным принципам инвестирования, от которых фонд отошел в конце 1960-х и в 1970-е гг. Результат: в конце 2003 г. $1, вложенный в Wellington Fund в 1974 г., превратился в $33,60 (рис. 12.7). В то же время $1, вложенный в сбалансированный индексный эталонный портфель, принес бы 28,90$, а вложенный в средний сбалансированный фонд – всего $20,96, что примерно на 40 % меньше, чем в Wellington. Нижний график на рис. 12.7 впечатляюще контрастирует с нижним графиком на рис. 12.4.

Помимо очевидного влияния снижения издержек не так-то легко установить все остальные причинно-следственные связи, приведшие к подобному улучшению результатов деятельности фонда. Можно предположить, что важную положительную роль сыграло не только возвращение Wellington Fund к традиционной консервативной стратегии, но и его новая структура «Альфа», при которой Wellington Management Company стала сторонним инвестиционным консультантом, отныне обязанным обеспечивать хорошие результаты, чтобы удержать своего независимого клиента. Хотя этого нельзя сказать наверняка, установление строго коммерческих отношений, предусмотренных моделью «Альфа», определенно не причинило вреда.