Текст книги "Не верьте цифрам!"

Автор книги: Джон Богл

сообщить о нарушении

Текущая страница: 20 (всего у книги 57 страниц) [доступный отрывок для чтения: 21 страниц]

Часть третья: еще один пузырь

Один из самых занятных рассказов «Суперденег» – история одной ежегодной конференции по инвестированию в Нью-Йорке, на которую собрались полторы тысячи банковских специалистов и менеджеров взаимных фондов (если не ошибаюсь, та конференция 1970 г. была организована журналом Institutional Investor). Председательствовал на ней Джерри Гудмен, а основной идеей, по его словам, было «психологическое очищение после самого тяжелого года "Большого медведя", возможность для бывших победителей встать и покаяться в своих грехах». Для души такое занятие, может, и было бы полезным, но исповедоваться никто не спешил. Однако не слишком деликатный Дэвид Бэбсон напомнил собравшимся об их грехах. Он назвал фондовый рынок того времени «национальной игрой в кости». Его инвестиционная философия базировалась на упорном труде и здравом смысле – «на ценностях, которые рано или поздно возобладают».

Бэбсон в красках расписал, как профессиональные инвесторы «втягивались в спекуляции», он зачитал список – одно название за другим – некогда знаменитых акций, которые рухнули со своих высот (с 80 до 7, с 68 до 4, с 46 до 2, с 68 до 3 и т. д.). Он даже намекнул, что кое-кому из присутствовавших стоило бы подыскать себе другую профессию. Несмотря на призывы Гудмена («Дэвид, это уже переходит все границы!»), Бэбсон продолжал говорить о «новой породе инвестиционных менеджеров, которые покупали и прокручивали наихудшие из всех новых эмиссий и прочий мусор, об андеррайтерах, делавших состояния на выпуске этого мусора… о финансовой прессе, которая представляла публике кучку новичков как новоявленных гениев инвестирования, а они совершенно безответственно управляли чужими деньгами». В заключение Бэбсон заявил, что «за всю историю финансов США не было другого такого периода жульничества и обмана, как 1967–1969 гг. Эти годы нанесли целому поколению людей не меньший урон, чем 1929 г., и еще очень нескоро мы увидим нечто подобное».

Нетрудно представить, что заявления мистера Бэбсона нашли не самый теплый отклик у собравшихся инвестиционных менеджеров. Однако, несмотря на то что ему не удалось разглядеть надвигавшуюся вторую половину пузыря (эпоху «классных пятидесяти»), он все-таки был прав. Если с 1929 г. рынок прошел дистанцию до начала эпохи Go-Go за 35 лет, то и сейчас понадобилось 33 года, чтобы возник новый мыльный пузырь. И опять новое поколение совершенно забыло уроки своих предшественников.

Некоторые причины появления очередного пузыря были теми же. (Возможно, они вообще не меняются.) Дэвид Бэбсон их перечислил: «Бухгалтеры, подыгрывавшие заинтересованным в росте цен на акции руководителям компаний, которые относили к прибылям то, что прибылью не являлось. "Современные" финансовые директора, которые смотрели на пенсионные фонды своих компаний как на новые центры прибыли… менеджеры взаимных фондов, стремившиеся стать миллионерами в одночасье и прибегавшие ко всем мыслимым и немыслимым трюкам, чтобы показать результативность на бумаге… аналитики по ценным бумагам, забывшие о профессиональной этике и превратившиеся в сказочников, что позволило целой армии мошенников захватить их некогда почтенные организации». Слова Чарльза Эллиса (1968 г.) о том, что «портфельные менеджеры покупают акции, а не "инвестируют" в компании», тоже справедливы. (С определенной поправкой, ясное дело. Менеджеры уже не просто покупали акции – они торговали ими, причем с беспрецедентной яростью.)

Если вам стало казаться, что чем больше что-то меняется, тем неизменнее оно становится, значит вы поняли, о чем я говорю. Однако у каждого пузыря свои особенности, и пузырь конца 1990-х гг. добавил целую череду новых элементов к вековечному уравнению. В определенной мере бычья философия, лежавшая в основе этого пузыря (как ее представил журнал WIRED), была обусловлена радужными представлениями о действительности: «триумф США, конец крупных войн, наступление новой технологии, колоссальный рост производительности, реальная глобализация рынков, корпоративное реструктурирование – вот закономерные результаты… развития открытого общества в интегрированном мире». Были и другие причины: радостное возбуждение по поводу нового тысячелетия, наступающего в 2001 г. (хотя большинство отметило его приход 1 января 2000 г.), «информационный век», технологическая революция, «новая экономика». Вместе взятые, эти факторы, казалось, открывают невероятные возможности. Вот инвесторы и утратили в очередной раз чувство реальности.

Да и чему удивляться? В конце концов, еще во II в. до н. э. римский оратор Катон предупреждал:

Должно быть, в человеке от природы огромные запасы глупости, иначе люди не попадали бы в тысячный раз в один и тот же капкан и, несмотря на опыт прошлых неудач, не возвращались бы к тем первопричинам, которые к этим неудачам и приводили.

После моего печального опыта с первым пузырем я не особо нуждался в катоновском напоминании. В конце марта 2000 г., всего за несколько дней до того, как фондовый рынок достиг своего пика, я готовился к выступлению на конференции в Бостоне, где собирался предупредить институциональных инвесторов о том, что мы, возможно, опять «попали в одну из ловушек, создаваемых нашей собственной безграничной глупостью… Профессиональные инвесторы, игнорирующие явные и тревожные признаки рыночного безумия, или, если угодно, мыльного пузыря, перестают выполнять свои обязанности доверенного лица и безответственно подходят к активам своих клиентов».

«Но что такое ответственный подход?» – спрашивал я.

Это признание того, что при всех наших прогнозах и допущениях (а мы склонны верить им)… доходность фондового рынка абсолютно непредсказуема в краткосрочной перспективе и, если только у нас нет абсолютно надежной информации о том, каким мир станет через 25 лет, может оказаться еще менее предсказуемой в долгосрочной перспективе. Проблема в том, что наши ожидания в отношении будущего нередко не имеют ничего общего с реальным будущим. Никакой «новой парадигмы» не существует. Надежда, алчность и страх – вот вечная парадигма рынка».

В своей речи я также отмечал, что «по всем традиционным меркам акции в прошлом были не более рискованными, чем в нынешние времена», и подчеркивал, что самыми верными сигналами опасности всегда были падение дивидендной доходности ниже 3 %, коэффициент цена/прибыль выше 20 и совокупная рыночная стоимость американских акций на уровне 80 % от нашего ВВП. «Ныне же, – продолжал я, – дивидендная доходность упала до 1 %… акции торгуются в 32 раза выше прибыли предыдущего года… а рыночная стоимость акций составляет почти 200 % ВВП. (И это не предел!) Совершенно очевидно, как и в прошлом, на нынешнем великом бычьем рынке слово "риск" забыто всеми участниками».

Опасное сходство эпохи Go-Go и нынешнего хайтековского рынка также привлекло мое внимание. Во время выступления я представил таблицу (табл. 11.1), демонстрировавшую поразительную взаимосвязь огромной доходности агрессивных фондов каждой из рассматриваемых эпох и притока капитала в них, когда инвесторы, как всегда с опозданием, бросились наверстывать упущенное.

Мой вывод был следующим.

Итак, расставим точки над i. Вы можете зачислить меня в когорту тех, кого сильно беспокоит высокая вероятность болезненного падения фондового рынка, – это падение вполне могло начаться еще в тот момент, когда 10 дней назад я готовил свое выступление. В этой когорте – Милтон Фридман и Роберт Шиллер (автор недавно изданной книги «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance)), Джон Кэссиди из журнала The New Yorker и Стивен Лейтхольд, Джереми Грантам, Джереми Сигел и Джулиан Робертсон (буквально на днях признавший свое поражение), Гэри Бринсон (чьи убеждения стоили ему работы) и Алан Гринспен (который свою работу пока еще не потерял). В десятилетней ретроспективе сегодняшний рынок мог бы стать еще одной главой «Наиболее распространенных заблуждений и безумств толпы».

Как оказалось, это падение и в самом деле началось 10 марта 2000 г., как раз в тот момент, когда я работал над своим выступлением. (Мне в определенной мере повезло: мы часто знаем, что случится с фондовым рынком, но никому не известно, когда.) И здесь сходство с предыдущим мыльным пузырем оказалось поразительным. В то время как S&P 500 в 2000–2005 гг. снизился всего на 7 %, совокупная доходность крупных хайтековских взаимных фондов в среднем упала на 58 %. «История, может, и не повторяется, – мудро заметил Марк Твен, – но события ее рифмуются неплохо».

Итак, дорогой читатель, учись на этой чудесной истории, к чтению которой ты приступаешь. Наслаждайся остросюжетным повествованием о дикой и безумной эпохе, которая, как предупреждал нас еще Катон, повторяется снова, и снова, и снова. Пользуйся уроками прошлого, которые «Адам Смит» так ярко раскрывает на страницах «Суперденег». Учись и на моих личных и профессиональных неудачах – это менее болезненно, чем учиться на них так, как учился я. (При этом я не хочу сказать, что после длительной и закаляющей характер борьбы результат ее не был великолепен!) Но для начала проникнись идеалистической целью, сформулированной Джоном Мейнардом Кейнсом еще 70 лет назад (эту формулу ты еще встретишь в книге):

Вполне возможно, что личная цель большинства нынешних инвесторов… это участие в интеллектуальном состязании за правильность предвидения рыночной стоимости на несколько месяцев вперед… Однако социальной целью инвестирования должна быть победа над темными силами времени и невежества, которые скрывают от нас наше будущее.

Часть III

Что случилось с «взаимными» фондами?

Третья часть книги «Не верьте цифрам!» включает пять глав, посвященных истории взаимных фондов: как сложилась специфическая структура, свойственная этим финансовым институтам, и как эта структура повлияла на развитие индустрии взаимного инвестирования. Как сказал великий экономист Питер Бернстайн, «то, что происходит с вложениями индивидуальных инвесторов, напрямую связано со структурой отрасли, которая управляет этими активами». В этих главах вы найдете увлекательные истории о лидерах отрасли и ее регуляторах в первые годы ее существования и увидите яркий контраст между структурой первого взаимного фонда Америки и той совершенно иной структурой, к которой впоследствии пришла отрасль. Поскольку превалирующая ныне структура показала свою неспособность должным образом служить вкладчикам фондов, я предлагаю ряд здравых, ориентированных на долгий срок принципов служения, к которым, по моему убеждению, как можно быстрее должна вернуться наша отрасль.

В 12-й главе «Альфа и Омега» анализируются изменения, которые претерпела эта структура с момента создания первого взаимного фонда в 1924 г. Как я объясняю в этом эссе, оригинальный взаимный фонд использовал модель Альфа, при которой доверительные управляющие нанимались непосредственно фондом, поэтому не было нужды в отдельной инвестиционно-консалтинговой компании для управления его делами и отдельной маркетинговой фирме для продажи его паев. Эта оригинальная Альфа-модель была очень быстро вытеснена новой, ныне доминирующей моделью Омега, в которой управлением активами фонда и распределением его паев занимается отдельная, обычно публично торгуемая компания.

В этой главе я также обращаю ваше внимание на резкое снижение результатов деятельности и роста первого взаимного фонда Америки после того, как в 1969 г. его менеджеры отказались от оригинальной модели Альфа, основанной на идее служения клиентам, и перешли к преобладающей отраслевой модели, сосредоточенной на продажах. Результат: падение доходности и резкое уменьшение рыночной доли. Лишь несколько лет спустя, в 1974 г., другая фирма (недавно созданная Vanguard) возродила оригинальную модель Альфа инновационным и уникальным образом. Вполне предсказуемо, этот смелый шаг сопровождался улучшением результатов деятельности фонда и ошеломительным увеличением его доли на рынке. В 2010 г. Vanguard стала крупнейшей в мире инвестиционной компанией с беспрецедентной рыночной долей в 16 % всех активов, находящихся в управлении американских взаимных фондов акций и облигаций. Но, несмотря на такие успехи, мало кто из управляющих компаний последовал нашему примеру и адаптировал эту модель действительно «взаимного» инвестирования.

«Новый порядок вещей: возвращение взаимных фондов к "взаимности"» – тема 13-й главы. На написание этого эссе меня вдохновила речь тогдашнего главы Комиссии по ценным бумагам и биржам Мануэля Коэна, прочитанная в 1968 г. Его речь, названная «"Взаимный" фонд», оказалась пророческой – и особенно кавычки, в которые Коэн взял слово «взаимный». Но отрасль и ее регуляторы остались глухи к его предостережениям. Коэн высказывал опасения в связи с тем, что юридические шлюзы, раньше закрывавшие для управляющих фондами компаний дорогу на «публичный рынок» и под крыло финансовых конгломератов, теперь были широко распахнуты решением апелляционного суда штата Калифорния от 1958 г. В результате, по словам Коэна, отныне менеджеры фондов «будут обязаны служить коммерческим интересам тех самых компаний, в которые инвестируют». Именно это и произошло.

В 14-й главе «Принцип фидуциарности: никто не может служить двум гос– подам» я обсуждаю катастрофический обвал фондового рынка и экономический кризис, начавшийся в 2007 г., а также какую роль сыграли в этом институциональные инвесторы. Я привожу 10 шокирующих примеров того, как управляющие нарушали свою фидуциарную обязанность по отношению к инвесторам взаимных фондов. Принципы, которые я отстаиваю, имеют вековую историю, совершенно явственно перекликаясь с принципами, столь превосходно сформулированными председателем Верховного суда США Харланом Фиском Стоуном в 1934 г. после краха фондового рынка в 1929 г. и последовавшей за ним Великой депрессии. Чтобы снизить вероятность очередной подобной катастрофы, я рекомендую установить на федеральном уровне стандарт фидуциарной обязанности, который бы обязывал менеджеров фондов ставить интересы своих инвесторов на первое место, как того требует преамбула к Закону об инвестиционных компаниях от 1940 г.

Главы 15 и 16 также отражают мою цель вернуть индустрию взаимных фондов к ее фундаментальным ценностям. В 15-й главе «Директора фондов и мифы о фондах» я призываю к тому, чтобы независимые директора фондов наконец-то встали на защиту прав акционеров, которые их избрали, – этой идее сегодня, к сожалению, уделяется мало внимания. В качестве руководства для директоров я предлагаю Десять заповедей и Золотое правило. В последней, 16-й главе «Честные отношения с инвесторами» я говорю о необходимости улучшить качество раскрытия информации для существующих и потенциальных вкладчиков фондов с тем, чтобы индустрия взаимных фондов действительно могла работать с соблюдением «высоких стандартов коммерческой чести и справедливых и равноправных принципов торговли». Нам предстоит пройти длинный путь.

Глава 12

Как индустрия взаимных фондов перестала быть «взаимной»: «Альфа» и «Омега»

[115]

Через два месяца, 21 марта 2004 г., первый в Америке взаимный фонд будет отмечать свой 80-летний юбилей. Созданный в Бостоне, фонд Massachusetts Investors Trust (MIT) управлялся собственными доверительными управляющими, которые обладали «абсолютной и неконтролируемой властью» по своему усмотрению инвестировать его активы. Они получали вознаграждение по «текущей банковской ставке за доверительное управление», в то время составлявшей 6 % от заработанного дохода.

Итак, история нашей отрасли началась с действительно «взаимного» взаимного фонда, который был организован и управлялся не отдельной инвестиционной компанией, преследующей свои коммерческие интересы, а собственными доверительными управляющими, получавшими вознаграждение не за счет принципалов фонда, а в соответствии с традиционным фидуциарным стандартом за счет заработанного дохода.

Мы назовем эту первоначальную модель «Альфа», а модель, которая впоследствии сформировалась и стала доминировать в отрасли, соответственно, «Омегой». Наверное, не стоит говорить очевидное, но реализация модели «Альфа» требовала совсем другого типа организации фонда. Сегодня почти универсальный modus operandi в отрасли – это не отдельные самостоятельные фонды, а целые семейства фондов, которые управляются не собственными доверительными управляющими, а внешними инвестиционными компаниями и занимаются не только управлением активами, но и администрированием, маркетингом и продажами. Модель взаимного фонда «Альфа», созданная в 1924 г., постепенно была вытеснена моделью комплекса взаимных фондов «Омега», которую мы видим в 2004 г. – термин, который 80 лет назад не только бы резал слух, но и был бы сочтен неподобающим.

Но «национальные общественные интересы и интересы инвесторов» – лейтмотив центрального статута, регламентирующего нашу отрасль, Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г. – не позволяют нам принять сегодняшнюю почти универсальную отраслевую структуру, модель «Омега», как окончательную форму эволюции взаимных фондов. Почему? Да потому что эта структура была образована и постепенно отточена для того, чтобы служить интересам управляющих фондами в ущерб общественным интересам и интересам вкладчиков.

Резко возросшие расходы фондов увеличили разрыв между доходностями их инвесторов и доходностями, которые приносят финансовые рынки; традиционная мудрость долгосрочного инвестирования уступила место безрассудству краткосрочных спекуляций; а вместо управления активами мы стали заниматься «маркетингом и продажами». Недавние скандалы вокруг взаимных фондов являются всего лишь естественным следствием триумфа капитализма менеджеров над капитализмом собственников в американской индустрии взаимных фондов, которая, увы, пошла тем же ошибочным путем, что и корпоративная Америка.

Перемены налицо, и они противоречат самому духу Закона об инвестиционных компаниях: взаимные фонды должны «организовываться, управляться и действовать» в интересах их вкладчиков, а не в интересах их «инвестиционных консультантов, управляющих, андеррайтеров и других» – принцип, который сегодня больше нарушают, нежели соблюдают. Пришло время создать новую модель «Омега», отраслевую структуру, которая будет, как ни странно, очень похожа на модель «Альфа», с которой началась история нашей отрасли почти 80 лет назад.

Эволюция MIT

Практически с момента своего создания MIT был замечательно успешным предприятием. После неспешного старта к концу 1926 г. его активы взлетели до $3,3 млн. В период продолжавшегося рыночного бума второй половины 1920-х гг. фонд процветал. С 1926 по 1928 г. он заработал для своих инвесторов доходность 88 %, но во время обвала и последующей депрессии 1929–1932 гг. потерял 63 % своего капитала. С восстановлением рынка его активы вновь начали быстро расти с $128 млн в 1936 г. до $277 млн в 1949 г. MIT оставался самым крупным фондом акций в Америке вплоть до 1975 г., когда его активы в общей сложности достигли $1,15 млрд – поистине поразительная полувековая история отраслевого лидерства.

К своему завидному статусу старейшего и крупнейшего взаимного фонда в стране MIT добавил славу фонда с самыми низкими издержками. Его управляющие в скором времени уменьшили свой первоначальный размер вознаграждения с 6 % до 5 % от заработанного дохода, а затем и до 3,5 % в 1949 г. Расходы фонда как процент от его активов (общепринятый ныне показатель деятельности фондов) снизились с 0,50 % в первые годы до 0,39 % в 1949 г., а в течение 1960–1969 гг. колебались вокруг 0,19 %. На протяжении всего этого периода паи MIT публично продавались через фондовых брокеров брокерской компанией Learoyd-Foster, впоследствии ставшей Vance, Sanders & Co. Поскольку MIT управлялся собственными доверительными управляющими и не был аффилирован со своим распространителем, созданная им структура настоящего взаимного фонда играла ключевую роль в его устойчивом успехе.

К началу 1969 г. MIT был белой вороной в отрасли. Он придерживался принципов доверительного управления и не вовлекался в маркетинг. Благодаря этому ему удавалось удерживать расходы на минимальном уровне. Его портфель был широко диверсифицирован и имел низкую оборачиваемость. Фонд был ориентирован на долгосрочные вложения, как и инвесторы, покупавшие его паи. И в то время как практически все остальные фонды в отрасли давным-давно перешли к модели «Омега» с внешней «управляющей компанией», которая полностью отвечала за деятельность фонда, инвестиционные решения и продажу паев в обмен на комиссии и сборы, основанные не на заработанном доходе, а на размере активов, которые оплачивались существующими инвесторами, плюс нагрузки за продажу, которые оплачивались новыми инвесторами, MIT продолжал придерживаться своих высоких стандартов и процветал, – история успеха, в своем роде очередное доказательство того, что «взаимность» во всех ее проявлениях – это хорошо.