Текст книги "Минные поля проектного финансирования. Пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов"

Автор книги: Тимур Беликов

сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 19 страниц) [доступный отрывок для чтения: 8 страниц]

Говоря о риске роста стоимости проекта нельзя не сказать о требованиях, предъявляемых банком к инициаторам/спонсорам проекта. Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при длительной инвестиционной фазе стоимость проекта вырастает, важным элементом анализа инициаторов проекта является их способность взять риск увеличения стоимости проекта на себя (или как минимум в изначально определенной пропорции, например, 30/70). Анализ текущего финансового состояния инициаторов (которые, как правило, выступают поручителями по кредиту) должен подтвердить, что их бизнес генерирует достаточный денежный поток (с учетом обслуживания имеющегося у инициаторов долга и реализуемого ими портфеля инвестиционных проектов). Тогда в случае роста стоимости проекта они смогут оказать дополнительную финансовую поддержку проекту (в виде взноса собственных средств и обслуживания дополнительной процентной нагрузки по кредитам, которые банк может дать на дофинансирование проекта). В рамках проведения такого анализа полезно также изучить имеющийся свободный залоговый фонд инициаторов с целью обеспечения возможных дополнительных кредитов банка на дофинансирование проекта.

В банковской практике, особенно по крупным проектам, банк и инициаторы заключают соглашение о поддержке проекта (project support agreement) в котором оговариваются обязательство инициаторов (акционеров) по внесению дополнительных средств при увеличении стоимости проекта и лимит их ответственности.

Из сказанного также следует, что банки стараются избегать финансирования проектов, в которые инициатор вкладывает свои последние деньги, чтобы не оказаться в ситуации финансового шантажа, когда при росте стоимости проекта банк вынужден осуществлять его 100 %-ное дофинансирование за счет банковских кредитов, увеличивая уровень левериджа и не имея дополнительных залогов.

Варианты минимизации риска в связи с увеличением первоначальной стоимости капитальных затрат по проекту и риска, связанного с множественностью источников финансирования

• Расчет CAPEX[30]30
  CAPEX – сокр. от capital expenditures. Бюджет капитальных затрат по проекту.


[Закрыть] на основе готовых смет СМР.

• Индексирование затрат на СМР в финансовой модели проекта и моделирование источников дофинансирования проекта.

• Расчет стоимости оборудования, техники, транспорта на основе заключенных контрактов (проектов контрактов).

• Фиксирование стоимости работ в договорах генерального подряда, субподряда.

• Проведение сравнительного анализа аналогичных проектов, реализованных банком, по параметрам «стоимость-мощность».

• Привлечение к работе над проектом известных на рынке технических консультантов.

• Привлечение опытного генерального подрядчика и известного на рынке поставщика оборудования или компании-интегратора.

• Открытие финансирования проекта после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, получения заключения экологической службы, положительного заключения госэкспертизы проекта и разрешения на строительство объекта (каждого из объектов, если их несколько).

• Заключение с инициаторами проекта соглашения о поддержке проекта (project support agreement).

• Подписание договоров поручительств с акционерами, аффилированными структурами в объеме, равном обязательствам заемщика перед банком.

• Соблюдение принципа «банковские деньги идут последними».

• Анализ заемщика и поручителей с целью определения их финансовой возможности дофинансировать проект в случае увеличения его стоимости. Отказ работать с инициаторами, вкладывающими в проект «последние» деньги.

7.3. Риск увеличения длительности инвестиционной фазы проекта

Как правило, коммерческие банки не предоставляют заемщику отсрочек по уплате процентов на инвестиционной фазе проекта. Если запуск объекта затянется, заемщику придется искать дополнительные источники финансирования на обслуживание процентной нагрузки, чтобы не допустить дефолта по кредиту. Кроме того, задержка ввода объекта в эксплуатацию приведет к необходимости реструктуризации действующих кредитов (пролонгации, изменению графика погашения), что, в свою очередь, связано с увеличением резерва на возможные потери по ссуде.

Чаще всего к увеличению длительности инвестиционной фазы приводят следующие факторы:

• нарушение сроков поставки оборудования поставщиком (поставка некондиционного оборудования);

• задержка сроков строительства объекта (объектов) подрядчиком;

• проблемы с подключением построенного объекта к инженерным сетям;

• отсутствие полного согласованного пакета проектной и исходно-разрешительной документации по проекту и, как следствие, задержки подписания акта госкомиссии о приеме объекта в эксплуатацию;

• проблемы с монтажом и пусконаладкой отдельных частей поставленной производственной линии;

• задержки, связанные с доведением качества продукции до требуемых стандартов после запуска промышленного объекта.

Как видим, многие риски взаимосвязаны. Так, например, отсутствие полного пакета проектно-сметной и исходно-разрешительной документации (ИРД) может привести к росту стоимости проекта на этапе его согласования. В то же время это, как правило, приводит к задержкам запуска построенного объекта (проблемы с получением акта госкомиссии). Запуск построенного завода может не состояться, например, в силу наличия конфликта собственников завода с областной администрацией (административный риск). Но часто рычагом давления со стороны администрации в таких случаях является отсутствие у проектной компании все того же полного пакета ИРД, чем администрация и пользуется. Качественная компания-интегратор, строящая завод «под ключ», минимизирует как технологические риски, так и риски увеличения длительности инвестиционной фазы. В истории про Чапая, описанной выше, реализовавшиеся риски проекта и самодеятельность клиента привели к существенному увеличению длительности инвестиционной фазы проекта. Слабая команда проекта, задержки финансирования со стороны акционеров или частичный вывод средств из проекта также могут оказаться факторами, которые приведут к задержкам в сроках строительства и запуска объекта или даже к полному провалу проекта. Поэтому минимизация большинства рисков, описанных в этой книге, оказывает положительное влияние на снижение других проектных рисков в силу их высокой корреляции.

Тем не менее мне хотелось бы дать несколько прямых рекомендаций для кредитных аналитиков по снижению именно этого вида риска при проведении проектного анализа.

Варианты минимизации риска, связанного с увеличением длительности инвестиционной фазы

• При построении финансовой модели проекта рекомендуется увеличивать сроки ввода в эксплуатацию объекта относительно декларируемых заемщиком (по опыту в среднем задержка составляет от 6 до 12 месяцев в зависимости от специфики и масштаба проекта) и закладывать консервативный график выхода проекта на проектную мощность (выхода на рынок).

• Детально прорабатывать юридические и финансовые риски, вытекающие из ключевых контрактов по проекту, и при их выявлении изменять критичные для банка условия контрактов (если необходимо, провести трехсторонние переговоры между заемщиком, контрактором и банком с целью внести предлагаемые изменения в контракт).

• При анализе контрактов настаивать на соблюдении принципа «оплата по факту» (или использовать аккредитивную схему расчетов) с целью получения финансового рычага воздействия на контрагента или зачета суммы убытков в счет погашения задолженности за оборудование или СМР.

• Включать штрафные санкции по договорам на поставку оборудования, генподрядам за срыв сроков исполнения, в объеме, покрывающем дополнительные процентные расходы заемщика по обслуживанию кредита.

• Поставить условие о покупке и закладе заемщиком векселей финансирующего банка (или депонировании денег на счете в банке) на сумму процентов, причитающихся к уплате на инвестиционной фазе (полностью или частично). Такая мера, на мой взгляд, необходима при отсутствии регресса на действующий бизнес инициаторов или когда финансовый анализ бухгалтерской отчетности поручителей показывает недостаточность прибыли от текущего бизнеса для обслуживания процентов по кредиту на инвестиционной фазе в полном объеме (особенно в момент пиковой процентной нагрузки в конце инвестиционной фазы).

• Привлекать к работе над проектом известных на рынке технических консультантов и профильные проектные институты, опытного генерального подрядчика и известного на рынке поставщика оборудования или компании-интегратора.

• Открывать финансирование проекта только после получения технических условий подключения объекта к инженерным сетям, заключения экологической службы, положительного заключения госэкспертизы проекта и разрешения на строительство объекта (каждого из объектов, если их несколько).

7.4. Риск неправильной оценки потребности в оборотном капитале

В своей практике я часто сталкивался с ситуацией, когда авторы финансовой модели серьезно недооценивают потребность проекта в оборотном капитале. Происходит это, как правило, в силу отсутствия отраслевого опыта и понимания реальных условий расчетов за проданную продукцию, графиков закупки сырья, длительности производственного цикла у авторов модели. Одной из причин также может стать сворачивание интервалов планирования с месяца (квартала) до года, что является недопустимым при составлении финансовой модели до момента выхода проекта на проектную мощность.

Давайте рассмотрим два предельно упрощенных примера с целью иллюстрации типичных ошибок моделирования.

Пример первый. Оптимистичные условия расчетов с контрагентами

Пусть стоимость капитальных затрат по проекту составляет 100 млн у.е. Пусть годовая выручка по проекту при выходе проекта на проектную мощность составит 120 млн у.е., а среднедневная соответственно 329 тыс. руб. Упрощенно, при рентабельности продаж в 20 % среднедневная себестоимость проданного товара составит 263 тыс. руб.

Авторы модели предположили, что вся продукция проекта будет продаваться по 100 %-ной предоплате (получение денег и отгрузка товара происходит день в день), а поставщики сырья будут предоставлять 30-дневную отсрочку платежа. Авторы также предположили, что затратный цикл в этом конкретном случае составляет всего 30 дней (т. е. цепочка «приход сырья на склад → производство товара → получение денег за проданный товар» занимает 30 дней).

При таких исходных данных мы получим, что потребность в предоставлении дополнительных кредитов на финансирование потребности в оборотном капитале отсутствует и полностью финансируется за счет поставщиков.

Анализ реальной ситуации на рынке может показать, что данные предположения не имеют под собой никаких оснований. В частности, спрос на сырье высок и поставщики готовы осуществлять поставки, только если сами получат предоплату за месяц вперед. Кроме того, в силу высокой конкуренции на рынке сбыта для входа на рынок придется предоставлять значительные отсрочки платежа покупателям (скажем, до 30 дней). В этом случае потребность в оборотном капитале возрастет на 263 тыс. руб. × 30 дней (на кредитование покупателей) + 263 тыс. руб. × 60 дней (30-дневное авансирование поставщиков + потеря 30-дневной отсрочки платежа от поставщиков) = 23,7 млн руб. Таким образом, дополнительная (неучтенная) потребность в оборотных средствах в рамках проекта составила 23,7 % от величины капитальных затрат. Соответственно, кредитный аналитик должен предусмотреть предоставление оборотного кредита и дополнительные затраты на уплату процентов по данному кредиту в кэш-флоу проекта. Рост процентной нагрузки в свою очередь уменьшит величину денежного потока проекта, которую можно направлять на погашение инвестиционного долга. Следовательно, кредитный аналитик изначально при составлении финансовой модели должен увеличить срок кредита и уменьшить суммы регулярных платежей в погашение долга, чтобы избежать необходимости реструктуризации графика погашения в будущем.

Для того чтобы правильно смоделировать потребность в оборотных средствах в рамках проекта, надо хорошо понимать сложившуюся практику расчетов за сырье и готовую продукцию в выбранной отрасли, а также ключевые тенденции на рынке (усиление конкуренции может вынудить заемщика предоставлять товарные кредиты покупателям, что вызовет рост потребности в оборотке), а также специфику конкретного сегмента/продукта. Например, одни производители легковых автомобилей предоставляют 6-месячную отсрочку платежа своим официальным дилерам (Land Rover), а другие требуют 100 %-ную предоплату до момента отгрузки с завода. Таким образом, несмотря на принадлежность к одной отрасли, требования различных автопроизводителей существенно влияют на потребность в оборотных средствах по проектам автодилеров разных марок. Из всего вышесказанного следует одна простая мысль: не будьте героями – при подготовке финансовых моделей обращайтесь за консультациями к экспертам, а также старайтесь учесть специфику расчетов по конкретному проекту, если она продиктована требованиями стратегического партнера или франчайзера.

Пример второй. Сезонные закупки

Яркими примерами проектов, по которым начинающие аналитики неверно оценивают потребность в оборотных средствах, являются проекты, для которых характерна закупка большого объема сырья в сезон. Например, сахарные заводы скупают в период уборки урожая сахарную свеклу, полностью перерабатывают ее в течение последующих 3–4 месяцев и затем погашают оборотные кредиты, взятые на закупку сырья. Маслоэкстракционные заводы закупают за счет оборотных кредитов 6–10-месячные запасы подсолнечника по минимальной цене в период уборки урожая и далее в течение года перерабатывают его на подсолнечное масло, продают его и пропорционально гасят сырьевые оборотные кредиты, взятые на закупку подсолнечника. При свертывании таких моделей до года мы не увидим пиковой потребности в оборотных кредитах, а ошибка в оценке может достигать 50 % (а иногда и выше) от величины капитальных затрат.

Исходя из вышесказанного для минимизации рисков недофинансирования проекта, связанного с неправильной оценкой потребности в оборотном капитале, я бы рекомендовал:

• определять потребность в оборотных средствах в рамках проекта исходя из пессимистического варианта структуры расчетов с покупателями и поставщиками, учитывать фактор сезонности, график закупки сырья;

• вести помесячное (минимум поквартальное) планирование в рамках финансовой модели до момента выхода проекта на проектную мощность;

• привлекать к работе по тестированию финансовой модели и проверке предположений в части условий расчетов с контрагентами высококвалифицированных специалистов в области маркетинга и финансов, имеющих опыт работы с крупными игроками соответствующей отрасли.

7.5. Риск неправильной оценки стоимости выхода на рынок и реальной структуры затрат

Часто бюджет проекта ограничивается сметой капитальных затрат и упрощенным расчетом потребности в оборотных средствах. При этом до начала финансирования не разрабатываются хотя бы приближенные к реальности маркетинговый и логистический бюджеты, бюджет создания и развития собственной дистрибьюторской сети, не рассчитывается стоимость входа в торговые сети.

Все это приводит к неправильной оценке потребности в финансировании, серьезному завышению показателей эффективности проекта, а в итоге – к возникновению проблемного кредита.

Риск недофинансирования, связанный с неправильной оценкой стоимости выхода на рынок, характерен для компаний, реализующих проекты в новых для себя отраслях. В первую очередь этому риску подвержены компании, планирующие производить товары повседневного спроса для населения и реализовывать их через торговые сети (продукты питания, товары для дома, бытовая техника и т. д.). Анализ подобных проектов требует высокой квалификации от кредитного аналитика и привлечения независимых консультантов / экспертов, обладающих реальным опытом в области построения систем дистрибуции и логистики, глубоким знанием маркетинга.

Как правило, в рамках таких проектов предполагается выводить на рынок новый бренд или даже портфель брендов. Понятно, что кредитный аналитик не может и в общем-то не должен уметь оценивать, насколько тот или иной бренд станет популярным у населения и сколько процентов населения в регионе станут к нему лояльны. Но вот получить развернутый медиабюджет рекламной кампании по раскрутке нового бренда (наличие которого само по себе и его содержимое в частности показывают качество маркетинговой подготовки проекта) и заложить эти затраты в бюджет проекта кредитный аналитик просто обязан. Поскольку кредитный работник не является профессиональным маркетологом, то, на мой взгляд, банк должен привлекать известные маркетинговые агентства для проведения независимой маркетинговой экспертизы подобных проектов. Но никто не мешает кредитному работнику посмотреть медиаплан и оценить хотя бы на первый взгляд его качество.

Если потенциальный заемщик не в состоянии предоставить медиабюджет, а затраты на рекламу закладывает «от балды» как процент от выручки или некую константу в составе постоянных расходов, это сразу свидетельствует о качестве маркетинговой составляющей проекта (проще говоря, жди беды). Часто достаточно общения с главным маркетологом команды, чтобы все стало на свои места (если такой персонаж в проектной команде имеется вообще).

История про Красную Шапочку

Надеюсь, что все вы помните историю про девочку, которая несла бабушке пирожки через лес. Теперь представьте себе, что эта бабушка – простой российский покупатель, девочка – производитель пирожков, а волк – затраты, связанные с доставкой и продажей пирожков бабушке (в том числе дистрибьюторские и рекламные издержки). Естественное желание любой Красной Шапочки – если не убить, то хотя бы умерить аппетит злополучного волка, т. е. сделать так, чтобы волк не съедал всю прибыль от производства пирожков. Но, как и в любой сказке, скоро сказка сказывается, да не скоро дело делается. Соответственно, следующая история посвящается борьбе российских красных шапочек с волками за право обладания бабушками. (Думаю, в этом случае профессиональные консультанты и эксперты будут выступать в роли охотников.)

Жил-был один банк, к которому однажды пришел уважаемый человек и сказал, что хочет построить завод по производству соков и газированных напитков. У человека были достаточно серьезные собственные деньги, которые он готов был вложить в проект по производству премиального (а следовательно, высокомаржинального) сегмента соков. Долго ли, коротко ли сказка сказывалась, но пришел момент, когда банк решил профинансировать проект, учитывая, что инициатор поделился с ним акциями.

Наем качественного генподрядчика, известного поставщика оборудования, административная поддержка проекта и наличие ИРД, а также сильная команда управленцев позволили построить завод с незначительной задержкой по срокам от плана и 20 %-ным превышением сметы СМР. Завод был успешно пущен, ленточки перерезаны, деньги из рекламного бюджета полились рекой. Первые проблемы начались, когда завод стал набирать обороты и выяснилось, что оптовики забирают практически всю прибыль завода, фактически диктуя условия закупок производителю. Анализ розничных цен на соки в торговых сетях и заводских отпускных цен для оптовиков показал, что такое сотрудничество с оптовиками напоминало грабеж среди белого дня. Руководство завода приняло решение развивать собственную дистрибьюторскую сеть. В результате компании понадобилось дополнительное финансирование на закупку автотранспорта для доставки продукции в розничные точки, выросли постоянные затраты в связи с наймом штата водителей, торговых региональных агентов (более 200 человек), арендой офисов и складов для региональных представительств. Каждая торговая сеть в каждом новом городе заламывала приличные деньги за вход, за число выставленных товарных позиций, за аренду площадей, взамен требуя постоянное наличие продукции на полках в заявленном ассортименте, а также 30–40-дневные отсрочки платежа, что привело к значительному росту дополнительной потребности в оборотных средствах у компании-производителя и процентной нагрузки.

Процесс выстраивания собственной дистрибьюторской сети занял у компании 3–4 года, все это время компания не вылезала из убытков. Она анализировала эффективность региональных представительств, закрывала убыточные, открывала новые, увеличивала рекламные бюджеты в ключевых регионах, проводила ребрендинг, что в свою очередь с каждым новым годом раздувало первоначальный инвестиционный бюджет и существенно снижало прибыль компании, так как собственная дистрибуция становилась эффективной только при загрузке производственных мощностей свыше 75 %.

Понятно, что такое развитие событий потребовало увеличения объема инвестиций, в том числе и со стороны банка, а также привело к существенному ухудшению первоначально планируемых показателей эффективности проекта и к необходимости реструктурирования текущих кредитов на сроки, существенно превышающие первоначальные. Последующий анализ реализованного проекта показал, что из-за некорректной оценки затрат, связанных с выходом на рынок, построением собственной дистрибьюторской сети, и затрат на продвижение брендов величина условно-постоянных расходов по проекту была занижена в 2,5 раза.

История про «легкие» деньги интернет-магазинов

Хотя с проектами открытия интернет-магазинов разумные люди в банки не обращаются, такие проекты являются очень показательными для иллюстрации риска недофинансирования в связи с неправильной оценкой стоимости выхода на рынок и реальной потребности в финансировании.

Некоторые начинающие а-ля бизнесмены, узнав о том, сколько стоят крупнейшие сетевые интернет-компании (например, тот же Amazon.com), могут подумать: «Вот это бизнес! Создал сайт, разместил на нем каталог продукции, а дальше собирай заказы и греби деньги (никаких затрат на аренду офисов, торговой недвижимости, большого штата персонала!), да еще и капитализация растет как на дрожжах! Первоначальные инвестиции составляют всего ничего, $2–3 тыс. на покупку готовой программы управления интернет-магазином да компьютер с выходом в сеть. Надо попробовать!»

Лучший способ остудить пыл новобранцев (не только в области интернет-бизнеса) – общение с опытными игроками на конкретном рынке.

Затраты на покупку программы интернет-магазина на поверку оказываются даже не вершиной айсберга, а просто каплей в море тех инвестиций, которые реально потребуются на создание успешного торгового интернет-бизнеса. Здесь погрешность в оценке необходимого объема инвестиций, которые допускают новички, порой достигает сотен, а то и тысяч раз (!). Если не верите, почитайте историю создания компании Amazon.com[31]31
  Саундерс Р. Amazon.com. Секреты самого успешного в мире веб-бизнеса. – М., 2007.


[Закрыть]. Ну а тем, у кого нет на это времени, скажу, что основные инвестиции таких компаний идут в построение логистики и в оборотный капитал.

Учитывая сказанное, я бы рекомендовал с целью минимизации рисков недофинансирования, связанных с неправильной оценкой стоимости выхода на новые для компании рынки в сегменте B2C и реальной структуры затрат:

• в обязательном порядке требовать от клиента подробный бюджет построения дистрибьюторской сети (регионы, персонал, транспорт, аренда и т. д.), бюджет рекламных расходов (медиабюджет);

• нанимать частных экспертов (в том числе работающих на известных игроков рынка) и специализированные маркетинговые агентства для участия в подготовке бизнес-плана проекта, в частности для проведения экспертизы вышеуказанных бюджетов и разработанного плана маркетинга.