Текст книги "Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями"

Автор книги: Уоррен Баффетт

сообщить о нарушении

Текущая страница: 3 (всего у книги 24 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]

СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Политика поглощений в Berkshire основана на двух принципах: частичная или полная покупка компаний с превосходными экономическими показателями, управляемых руководителями, которым Баффетт и Мунгер симпатизируют, доверяют и которыми восхищаются. В противовес общепринятой практике Баффетт утверждает, что при покупке компании полностью едва ли существуют причины платить премию.

Такие редкие случаи связаны с компаниями, имеющими торговую марку, т.е. которые могут поднимать цены без ущерба для объёма продаж или доли рынка, а увеличение последних требует только роста капиталовложений. В таких компаниях даже обычные управляющие могут генерировать высокую доходность капитала. Вторая категория редких случаев предполагает исключительных управляющих, способных добиться невероятной ловкости в определении неблагополучных компаний и применить недюжинный талант к освобождению скрытой стоимости.

Эти две категории в высшей степени ограничены и, разумеется, не могут объяснить сотни происходящих ежегодно случаев поглощений с высокой премией. Баффетт связывает поглощения с высокой премией, выходящие за рамки этих редких категорий, с тремя мотивами руководителей компаний-приобретателей: трепет перед поглощением, трепет перед увеличением размера и чрезмерный оптимизм по поводу совместной деятельности.

Для оплаты поглощений Berkshire выпускает акции только тогда, когда уверена, что получит столько в стоимости компании, сколько отдаст сама. Действовать подобным образом становится все труднее, поскольку Berkshire стала эквивалентом Лувра с его коллекцией произведений искусства. Увеличить стоимость существующей коллекции, просто добавив нового Боттичелли, достаточно сложно, и ещё сложнее, если ради него придётся продать часть коллекции Рембрандта.

Управляющим других компаний так же непросто следовать этому правилу, но не настолько, поскольку коллекции их компаний были превосходны. Зато Баффетт отмечает, что продавцы в случае приобретения акций определяют покупную цену рыночной ценой акций покупателя, а не их внутренней стоимостью. Если акции покупателя торгуются по цене, равной, скажем, половине их внутренней стоимости, тогда покупатель, согласный на эту цену, отдаёт в два раза больше стоимости компании, нежели получает. Руководитель такой компании, обычно аргументирующий свои действия синергетическим эффектом и размером, ставит трепет или чрезмерный оптимизм выше интересов акционеров.

Более того, поглощения, оплаченные акциями, слишком часто (практически всегда) описываются как «покупатель покупает продавца» или «покупатель приобретает продавца». Баффетт предполагает, что высказывание «покупатель продаёт часть себя, чтобы приобрести продавца» лучше объяснит ситуацию. В конце концов, именно это и происходит и помогает понять, каким образом следует оценить то, от чего отказывается покупатель ради поглощения.

Другим случаем злоупотребления акциями как валютой является практика «зелёного шантажа» – лицо скупает достаточно большое число акций компании, и у её руководства возникает опасение, что компанию перекупят, после чего лицо продаёт компании скупленные акции по завышенной цене. До тех пор пока обратный выкуп акций, доступный всем акционерам, может приносить прибыль, Баффетт осуждает практику подобного шантажа как ещё одну форму корпоративного грабежа.

Не менее достойной порицания была череда выкупов контрольных пакетов акций с использованием заёмных средств в начале 1980-х. Разрешающие законы сделали выкуп с использованием заёмных средств весьма прибыльным, говорит Мунгер, но ослабили корпорации, заставили сильно переплачивать за генерацию денежных средств на выплату огромных долговых обязательств и увеличили среднюю стоимость поглощений.

Поглощения, которые увеличили бы стоимость, достаточно трудно найти и без дополнительного груза повышенной средней стоимости любого из них. Действительно, большинство поглощений ведёт к снижению стоимости, говорит Баффетт. Поиск наилучших, увеличивающих стоимость сделок требует концентрации на ценах возможности, которые измеряются главным образом путём сравнения с покупкой небольших долей превосходной компании через фондовый рынок. Управляющему, увлечённому совместной деятельностью и размером, такая концентрация несвойственна, но это жизненно важная часть двойного инвестиционного подхода корпорации Berkshire.

У Berkshire есть дополнительные преимущества при поглощении: высококачественные акции в качестве оплаты и существенная управленческая автономия по завершении сделки – и то и другое редкость для приобретающей компании, говорит Баффетт. У Баффетта слова не расходятся с делом, когда он напоминает предполагаемым продавцам, что многие из своих компаний Berkshire приобрела у семей и других связанных групп, и предлагает им по каждой предыдущей продаже сравнить первоначальные обещания Berkshire с её более поздними действиями.

БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЁТ И ОЦЕНКА

Очерки Баффетта представляют собой занимательное и многое объясняющее руководство по осмыслению и применению финансовой информации. Анализируя аспекты общепринятых принципов бухгалтерского учёта (GААР), Баффетт показывает как их значимость, так и пределы понимания и оценки любой компании или инвестиций. Баффетт проясняет ключевые темы, которые выдвигают на первый план важные различия между учётными и экономическими доходами, между бухгалтерским и учётным гудвиллом, между учётной балансовой и внутренней стоимостью. Всё это – необходимые инструменты в работе любого инвестора или руководителя.

Самое главное, что нужно понять, – бухгалтерский учёт это формализованные процедуры. И как любыми формализованными процедурами им можно управлять. С помощью сатиры, написанной Беном Грехэмом в 1930-е годы, Баффетт показывает, насколько грубой может быть манипуляция. Представленные Грехэмом продвинутые методы бухгалтерского учёта позволяли его фантомной компании US Steel сообщать о «феноменально возросших» прибылях без каких-либо денежных затрат или изменений режима работы или продаж. Если отбросить сатирический дух, нарисованная Грехэмом картина бухгалтерских уловок практически не отличается от того, что можно увидеть в корпоративной Америке.

Баффетт подчёркивает, что финансовые отчёты должны помочь потребителю ответить на три основных вопроса о компании: какова приблизительная стоимость компании, её вероятная способность выполнить будущие обязательства и насколько хорошо её руководители справляются с управлением компанией. Баффетт сетует на то, что условности общепринятых принципов бухгалтерского учёта (GААР) затрудняют поиск ответов на эти вопросы, и действительно, при всей сложности деятельности компании ни одна система учёта не может дать абсолютно точные ответы. Понимая, что изобрести систему учёта, превосходящую GААР, практически невозможно, Баффетт формулирует ряд концепций, благодаря которым финансовая информация становится более понятной инвесторам и руководителям.

Рассмотрим концепцию, которую Баффетт называет «скрытая при-быль». Учёт инвестиций по GААР требует консолидированного учёта для контролируемых компаний, что означает полную отчётность по всем статьям как для инвестируемых компаний, так и для головной компании. При покупке акций от 20 до 50% GААР требует отчётности о пропорциональной доле прибыли инвестора по объекту инвестиций. Для инвестиций менее 20% GААР предполагает, что учитываться будут только действительно полученные инвестором дивиденды, а не любая часть прибыли инвестируемой компании. Эти правила бухгалтерского учёта скрывают основной фактор экономической эффективности Berkshire: нераспределенная прибыль инвестируемых компаний корпорации составляет огромную часть стоимости Berkshire, но не учитывается в финансовых отчётах, подготовленных с использованием GААР.

Понимая, что не размер долевых инвестиций определяет стоимость, а то, как использована нераспределенная прибыль, Баффетт развивает концепцию скрытой прибыли, чтобы оценить экономическую эффективность Berkshire. Скрытая прибыль увеличивает собственную чистую прибыль Berkshire, нераспределенную прибыль в инвестируемых компаниях и снижает сумму прироста для налогов. Для многих компаний скрытая прибыль не отличается от любой другой прибыли GААР. Но не для Berkshire и, вероятно, не для многих индивидуальных инвесторов. Соответственно частные лица могут применить подобные методы к собственным портфелям и попытаться составить портфель, который через длительный промежуток времени обеспечит максимально возможную скрытую прибыль.

Разница между учётным и экономическим гудвиллом хорошо известна, однако логика Баффетта заставляет её звучать по-новому. Учётный гудвилл является, по существу, суммой, на которую цена покупки компании превышает справедливую стоимость приобретённых активов (после вычета задолженностей). Он заносится в баланс как актив, а затем списывается как ежегодный расход, обычно через 40 лет. Таким образом, учётный гудвилл, приписанный этой компании, с течением времени уменьшается на совокупную величину данной статьи расхода.

Экономический гудвилл представляет собой комбинацию нематериальных активов, в числе которых узнаваемость торговой марки, которая помогает компании получать прибыль из материальных активов (здания и оборудование) сверх средней нормы. Величина экономического гуд-вилла – это капитализированная стоимость такого превышения. Экономический гудвилл имеет тенденцию к повышению со временем, по крайней мере, номинально в пропорции к инфляции для заурядных компаний и гораздо выше для компаний с твёрдыми экономическими показателями или использующих франшизу. Действительно, компании с более высоким по отношению к материальным активам экономическим гудвиллом гораздо меньше подвержены негативному влиянию инфляции, чем компании с более низким гудвиллом.

Эти различия между учётным и экономическим гудвиллом наводят на следующие мысли. Во-первых, лучше всего стоимость экономического гудвилла компании показывает, сколько она может заработать на чистых нематериальных активах без левереджа, исключая амортизационные расходы гудвилла. Поэтому когда компания приобретает компанию, а поглощение отражается в счёте актива под названием «Гудвилл», в анализе такой компании амортизационными расходами следует пренебречь. Во-вторых, поскольку экономический гудвилл необходимо оценивать в соответствии с его полными вменёнными издержками, т.е. до амортизации, оценку возможного поглощения компании следует производить без учёта таких амортизационных расходов.

А вот к амортизационным отчислениям это не относится, подчёркивает Баффетт. Пренебрегать ими нельзя, поскольку такие расходы являются настоящими вменёнными издержками. Он доказывает это утверждение, объясняя, почему Berkshire всегда демонстрирует своим акционерам результаты операций с поглощёнными компаниями без корректировок цены покупки, предусмотренных GААР.

На Уолл-стрит принято оценивать компании с использованием расчёта потоков денежных средств, равных: операционной прибыли (а) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты (b). Баффетт считает такую калькуляцию неполной. Он утверждает, что после того, как из операционной прибыли будут вычтены неденежные затраты, следует отнять ещё обязательное реинвестирование в компанию (с), которое он определяет как «среднюю сумму капитализированных затрат на здания и оборудование и т.д., необходимых для того, чтобы компания могла полностью сохранить свою долгосрочную конкурентную позицию и удельный объём». Результат вычислений а + b – с Баффетт называет «прибылью акционера».

Когда b и с не равны, анализ потоков денежных средств и анализ прибыли акционеров также будут различны. Для большинства компаний с, как правило, превышает b, потому анализ потоков денежных средств обычно переоценивает экономическую реальность. Каждый раз, когда с не совпадает с b, расчёт прибыли акционеров помогает оценить эффективность более точно, чем при анализе прибылей GААР или бухгалтерских корректировках потоков денежных средств под влиянием цены покупки. Вот почему Berkshire добавляет к своим отчётам прибыль акционеров от поглощённых компаний, а не полагается полностью на цифры прибылей по GААР или потоков денежных средств.

Последним примером специализированного инструментария Баффета служит внутренняя стоимость, «дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить из компании за оставшийся срок её существования». Несмотря на простое изложение, расчёт внутренней стоимости не будет ни лёгким, ни объективным. Она зависит от оценки как будущих потоков денежных средств, так и движений процентной ставки. Однако именно внутренняя стоимость имеет решающее значение для компании. Балансовую стоимость, напротив, легко рассчитать, но применение её ограниченно. Так же и с рыночной ценой, по крайней мере, для большинства компаний. Различия между внутренней стоимостью, балансовой стоимостью и рыночной ценой не всегда очевидны. В сторону увеличения или уменьшения, но различия будут всегда.

Для деловой эссеистики Баффетт стал тем же, чем был Эзоп для басен древнего мира. Он взывает к баснописцу, чтобы показать, что за много тысячелетий система оценок не изменилась. Эзоп сказал: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а Баффетт расширил принцип до денег. Лучше подсчитывать наличность, а не надежды и мечтания – должно быть, именно такой урок усвоили многие из нас посреди гонки технологий конца 1990-х, оборвавшейся в тот момент, когда все поняли, что журавлей в небе практически не осталось. Сомнительно тем не менее, что урок усвоил каждый, всё-таки со времён Эзопа его преподавали вновь и вновь, но до сих пор его все учат и учат.

УЧЁТНАЯ ПОЛИТИКА И ВОПРОСЫ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ

Эссе Баффетта, посвящённые экономическому и учётному гудвиллу и прибыли акционеров, ведут к политической позиции в многолетних бухгалтерских спорах, время от времени пробивающихся в сенсационные новости: учитывать слияния как «покупку» одной компании другой или как «слияние без переоценки стоимости активов» прежде обособленных компаний. Разница в том, должны ли сгруппированные компании амортизировать свой учётный гудвилл за счёт прибыли за несколько десятилетий. Управляющие предпочитают не бить таким образом по будущим прибылям, а потому склоняются к трактовке «слияние без переоценки». Пуристы от бухгалтерии считают амортизацию единственно разумным вариантом, а значит, стремятся к отмене слияния без переоценки и требуют учёта покупки для всех слияний.

Баффетт предлагает решение, способное удовлетворить оба лагеря и соответствующее при этом действительности. Он предлагает зарегистрировать для гудвилла актив, не требующий автоматического его отчисления из будущих прибылей. В этом случае пуристы будут довольны, поскольку счёт для гудвилла открыт, а управляющие – потому что отчисления от будущих прибылей потребуются лишь в том случае, если гудвилл упадёт. Решение соответствует действительности, потому что практически при любом слиянии одна сторона покупает, а другая продаёт, и приобретённый экономический гудвилл в будущем скорее вырастет, а не упадёт в стоимости. (Разработчики принципов бухгалтерского учёта со временем выбрали видоизменённую версию этого предложения.)

В GААР достаточно упущений, и всё же есть две группы людей, которые их усугубляют: те, кто пытается обойти требования GААР с помощью большого бухгалтерского воображения, и те, кто обдуманно использует GААР как средство для финансовых махинаций. С первыми особенно сложно иметь дело, предполагает Баффетт, показывая, как споры о бухгалтерском учёте фондовых опционов отражают ограниченность многих руководителей и бухгалтеров. К примеру, критикуя мнение о том, что в случае предоставления фондовых опционов их не следует считать расходами, Баффетт приводит лаконичный довод: «Если опционы – не форма компенсации, тогда что это? Если компенсация – это не расход, тогда что это? А если расходы не должны идти в расчёт прибыли, куда же им идти, в конце концов?» По сей день он не получил ни одного ответа.

Поиск единства в финансовой отчётности бесконечен, постоянно, снова и снова возникающие способы финансовых махинаций охватывают кабинеты финансовых директоров корпоративной Америки. Последней модной новинкой стал учёт «реструктуризации» – обозначение целого ряда манёвров, позволяющих управляющим уйти в традиционное управление прибылью и методы сглаживания данных с ещё большим искусством и ловкостью, чем когда-либо прежде. Будьте осторожны, инвесторы.

Приверженцам единства в финансовой отчётности приходится иногда самим браться за дело. Баффетт так и делает, регулярно предоставляя акционерам сведения, например данные по подразделениям, которые GААР не требует, но сам Баффетт захотел бы увидеть, если бы сам был акционером. И всё же иногда крестоносцы торжествуют, как показывает Баффетт в случае, когда правила бухгалтерского учёта потребовали от компаний регистрировать обязательства финансировать пенсионные выплаты, что прежде не требовалось.

Один из очевидных уроков в рассуждениях Баффетта о финансовой информации гласит, что учёт изначально поставлен в рамки, хотя и жизненно необходим. Несмотря на неограниченную свободу управленцев в отчёте о прибылях и потенциальное злоупотребление этой свободой, финансовая информация может оказаться для инвесторов чрезвычайно полезной. Баффетт пользуется ею ежедневно и с её помощью разместил уже миллиарды долларов. Это значит, что принимать решения на основе доступной финансовой информации можно, если подойти к ней с рассудительностью. Такая рассудительность может включать корректировку для определения скрытой прибыли, прибылей акционеров и внутренней стоимости, а также чтобы показать реальные затраты на фондовые опционы или другие обязательства, указывать которые в финансовой отчётности по GААР не требуется.

Заключительные очерки показывают очевидные, но часто неучтённые налоговые возможности долгосрочных инвестиций. Связывая воедино два несомненных факта жизни, последний очерк содержит одну из многочисленных шуток Баффетта о его личном долголетии: если наслаждение жизнью продлевает долголетие, он рискует побить рекорд Мафусаила (969 лет). На симпозиуме, где был представлен этот сборник, кто-то спросил, как повлияет смерть Баффетта на акционерный капитал Berkshire. Кто-то ответил: «Негативно». Ни минуты не колеблясь, Баффетт остроумно заметил: «Для акционеров это будет не так негативно, как для меня».

Выдающееся место рассуждений о бухгалтерском учёте в эссе Баффетта подчёркивает, насколько велико значение учётной политики и учётных решений. Эту позицию подтверждает сделанный Грэхемом и Доддом фундаментальный анализ стоимости. В то же время она противоречит положению современной финансовой теории о том, что эффективные рынки приведут к выравниванию цены и стоимости, повлияв на нормы бухгалтерского учёта, а также всему тому, чему последние несколько десятилетий учили студентов делового администрирования МВА и школ права.

Эссе Баффетта могут перевоспитать целое поколение студентов и продолжить обучение других. Это важно, поскольку евангелие современной финансовой теории, охватившей за прошедшие 30 лет всю Америку, все ещё часто проповедуют. Стадная готовность следовать за толпой всё ещё существует. Вызывая падение как лидерства, так и независимой мысли, эта слабость предстаёт интеллектуальным врагом в борьбе, которую очерки Баффетта ведут за разумное и сфокусированное инвестирование. Пока до победы в битве ещё далеко, цель этого сборника – помочь в поисках.

Лоренс А. Каннингем

Пролог[2]2
  1979. Здесь и далее сноски указывают год годового отчёта, из которого взято высказывание. Чтобы избежать прерывистости изложения фактов в данном собрании, пропуски текста внутри кавычек не выделяются ни многоточием, ни какими-либо другими пунктуационными знаками.


[Закрыть]

Наша группа акционеров в некотором роде совершенно необычна, что повлияло на то, каким образом мы перед вами отчитываемся. К примеру, на конец каждого года около 98% акций на руках акционеров принадлежит людям, которые были акционерами и в начале года. Поэтому наш годовой отчёт мы строим на том, что рассказали вам в прошлые годы, вместо того, чтобы снова повторять множество данных. Таким образом, вы получаете больше полезных сведений, а мы не скучаем.

Более того, пожалуй, 90% наших акций принадлежит инвесторам, для которых Berkshire является их самым крупным владением ценных бумаг, а очень часто – безоговорочно крупнейшим. Многие из таких владельцев не прочь потратить существенную часть времени на годовой отчёт, а мы стараемся предоставить им такие данные, которые сами нашли бы полезными, окажись мы на их месте.

В отличие от годовых квартальные отчёты не содержат никаких повествований. Как владельцы, так и управляющие располагают очень широким временным горизонтом по отношению к этой компании, а потому достаточно сложно каждый квартал сообщать что-то новое или значительное о событиях, имеющих долгосрочное значение.

Когда вы всё же получаете от нас сообщение, оно приходит от того, кому вы платите за руководство компанией. Ваш председатель твёрдо убеждён, что владельцы имеют право напрямую от генерального директора узнавать о происходящем в компании и о том, как он её оценивает в данный момент и в перспективе. В частной компании вам пришлось бы требовать этого, в публичной это само собой разумеется. Выходящий раз в год отчёт руководства не следует поручать специалисту по административным вопросам или консультанту по связям с общественностью, которые едва ли смогут говорить открыто, с позиции управляющий – владельцу.

Мы убеждены, что как владельцы вы имеете право получить у своих управляющих тот же отчёт, который обязаны предоставить нам управляющие по нашим подразделениям здесь, в Berkshire Hathaway. Очевидно, что степень детализации будет различной, в частности, по тем данным, которые могут оказаться полезными конкуренту или кому-то ещё. Однако общий объём работы, баланс и степень откровенности должны быть идентичны. Мы не ожидаем подтверждающих документов от наших управляющих подразделениями, когда те докладывают нам о происходящем, и не считаем, что вам следует получать такой документ.

В большинстве случаев компании получают такой круг акционеров, к которому стремятся и которого заслуживают. Концентрируя свой образ мыслей и контакты на краткосрочных результатах или краткосрочных операциях на фондовой бирже, компания, как следствие, привлечёт акционеров, в большей степени заинтересованных в тех же факторах. Если в отношениях с инвесторами компания проявляет циничность, весьма вероятно, что впоследствии этот цинизм инвестиционное сообщество обернёт против неё.

Фил Фишер, уважаемый инвестор и писатель, однажды связал политику корпораций в привлечении акционеров с политикой ресторанов, привлекающих потенциальных клиентов. Ресторан обычно ищет определённую клиентуру – потребителей блюд быстрого приготовления, изысканных ужинов, восточных блюд и т.д. – и со временем приобретает соответствующую группу поклонников. Если работа проделана с умом, такая клиентура, довольная обслуживанием, меню и уровнем предлагаемых цен, будет возвращаться снова и снова. Однако мгновенно изменить характер ресторана и приобрести довольных и стабильных клиентов невозможно. Перепрыгивая с французской кухни на курицу-гриль, компания только добьётся того, что озадаченные и расстроенные посетители просто хлопнут дверью.

То же самое происходит с корпорациями и кругом акционеров, к которому она стремится. Нельзя быть сразу всем и для всех, пытаясь одновременно найти различных владельцев, чьи основные интересы колеблются между высокой текущей рентабельностью, долгосрочным ростом капитала, взрывами фондовой биржи и т.д.

Доводы управляющих, которые добиваются активной торговли по своим акциям, приводят нас в изумление. На самом деле, такие руководители говорят, что хотели бы, чтобы довольно много их нынешних клиентов постоянно оставляло их ради новых акционеров, потому что привлечь много новых вкладчиков (с новыми ожиданиями) невозможно без того, чтобы не потерять множество прежних.

Мы предпочитаем владельцев, которым нравится наше обслуживание и меню и которые возвращаются из года в год. Трудно будет найти группу людей, которые будут сидеть в «креслах» акционеров Berkshire Hathaway лучше, чем те, кто их уже занимает. Итак, мы надеемся, что и впредь текучесть среди наших владельцев будет такой же низкой, а становиться ими будут люди, которые понимают наши действия, одобряют нашу политику и разделяют наши убеждения. А мы надеемся эти ожидания оправдать.