Текст книги "Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями"

Автор книги: Уоррен Баффетт

сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 24 страниц) [доступный отрывок для чтения: 9 страниц]

А. Господин Рынок[21]21
  1987; 1997.


[Закрыть]

Каждый раз, когда мы с Чарли покупаем обыкновенные акции для страховых компаний Berkshire (не принимая во внимание арбитражные приобретения, о которых речь пойдёт в следующем эссе), мы подходим к сделке как к покупке доли частного предприятия. Мы учитываем экономические перспективы компании, личностные характеристики управляющих и цену, которую нам придётся заплатить. Нас не интересует срок или цена продажи. Мы хотим оставаться владельцами акций не-ограниченное время, до тех пор, пока ожидаем удовлетворительного темпа роста внутренней стоимости компании. При инвестировании мы оцениваем себя в качестве бизнес-аналитиков, а не в качестве аналитиков рынка, специалистов по макроэкономике и даже не в качестве специалистов по ценным бумагам.

Наш подход позволяет использовать активный рынок ценных бумаг, так как он периодически предоставляет такие возможности, от которых просто текут слюнки. Но это отнюдь не определяющий фактор. Затянувшийся перерыв в торговых операциях с ценными бумагами, которыми мы владеем, обеспокоит нас не больше, чем отсутствие ежедневных котировок на World Book или Fechheimer. В конечном счёте, наше экономическое положение определяется положением компании, которой мы владеем, не важно, принадлежит она нам полностью или частично.

Бен Грэхем, мой друг и наставник, уже давно описал, как нужно относиться к колебаниям цен на рынке. Я считаю, что именно такой подход в наибольшей степени способствует успеху в инвестиционной деятельности. Представьте себе, что биржевые котировки устанавливаются неким необыкновенно любезным г-ном Рынком, который одновременно является вашим партнёром в частном предприятии. Что бы ни случилось, г-н Рынок ежедневно появляется у вас и называет цену, по которой он хотел бы приобрести вашу долю или продать свою.

Даже если ваше совместное предприятие имеет стабильные экономические показатели, г-н Рынок будет назначать цену хуже некуда. Всё дело в том, что этот несчастный человек страдает неизлечимыми эмоциональными расстройствами. Иногда он пребывает в полной эйфории и замечает только благоприятные деловые факторы. Тогда он устанавливает очень высокую цену на покупку или продажу, поскольку опасается, что вы уведёте у него долю и предстоящую прибыль. В другое время он пребывает в угнетённом состоянии и не видит в будущем ни-чего, кроме грядущих бед для вашего предприятия и для всего мира.

В таком настроении он называет очень низкую цену, так как боится, что вы можете сплавить ему свою долю.

У г-на Рынка есть и другая подкупающая черта характера: он совсем не обижается, когда его игнорируют. Если сегодня его цена вам не интересна, завтра он предложит другую. Сделки заключаются по вашему усмотрению. При таких условиях, чем глубже его депрессия, тем лучше для вас.

Но, как Золушка на балу, вы должны принять к сведению одно предостережение, иначе карета и лакеи превратятся обратно в тыкву и мышей. Запомните – г-н Рынок должен служить вам, а не руководить вами. Вас должен интересовать его бумажник, а не его мудрость. Если в течение нескольких дней он ведёт себя безрассудно, то вы можете или просто игнорировать его, или выгодно воспользоваться его неадекватным поведением. Но если хотите избежать катастрофы, не попадайте под его влияние. Если вы не уверены, что понимаете и оцениваете своё предприятие лучше, чем г-н Рынок, вы не должны вступать в игру. Как говорят игроки в покер: «Если вы играете уже 30 минут и до сих пор не выяснили, кто в игре простак, то вы и есть этот простак».

Аллегория с г-н Рынком, предложенная Беном, может показаться устаревшей в сегодняшнем мире инвестиций, когда многочисленные профессионалы и теоретики рассуждают об эффективных рынках, динамическом хеджировании и коэффициентах бета. Их интерес в этих вопросах понятен, такие таинственные методы просто необходимы для инвестиционных советчиков. В конце концов, разве смог бы какой-нибудь колдун добиться известности и богатства, если бы вместо магических снадобий раздавал банальный совет «принимать по две таблетки аспирина»?

Другой вопрос: в чём ценность этого эзотерического рыночного учения для не посвящённого в него обычного потребителя? По моему мнению, успеха в инвестиционной деятельности невозможно достичь с помощью тайных формул, компьютерных программ или сообщений о поведении цен на акции и поведении рынков. Успех инвестора скорее зависит от того, может ли он сочетать в своей деятельности анализ авторитетных деловых оценок со способностью не подчинять свои суждения и действия влиянию крайне заразных настроений, витающих на рынке. В моих попытках обособиться от внешних влияний мне очень помог образ г-на Рынка, предложенный Беном. Я всегда держал его в уме.

Следуя учению Бена, мы с Чарли определяем успешность инвестиций на основе результатов операционной деятельности с рыночными акциями, а не на основе ежедневных или даже годовых котировок цен на эти акции. Возможно, некоторое время рынок не будет реагировать на деловой успех компании, но в конце концов обязательно подтвердит его. Как говорил Бен: «В краткосрочной перспективе рынок – это машина для подсчёта голосов, в долгосрочной перспективе рынок – это весы». Скорость, с которой рынок отреагирует на успех компании, не так уж и важна, если её внутренняя стоимость увеличивается в достаточной степени. На поверку запоздалая реакция рынка может быть выгодна, так как в этом случае у вас есть возможность совершить больше полезных поглощений по выгодной цене.

Иногда, конечно, рыночная оценка компании может быть выше, чем та, что основывается на базовых факторах. Если такое случится с принадлежащими нам компаниями, мы их продадим. Иногда мы идём на продажу ценной бумаги за её чистую или даже заниженную стоимость, если нам нужны средства для совершения покупки по более низкой цене или покупки, которая нам кажется крайне выгодной.

Однако необходимо отметить, что мы не продаём свои акции только потому, что они повысились в цене, или потому, что мы владеем ими уже долгое время. (Из всех принципов Уолл-стрит самый глупый следующий: «Вы не можете разориться, получая прибыль».) Любая ценная бумага останется в нашем владении до тех пор, пока существуют неплохие перспективы относительно доходности собственного капитала основной компании, пока компанией руководят квалифицированные и честные люди и пока рыночная стоимость не завышена.

Наши страховые компании владеют тремя рыночными обыкновенными акциями, которые мы не собираемся продавать, даже если их рыночная цена резко возрастёт. Для нас эти капиталовложения равносильны успешному подконтрольному нам предприятию. Другими словами, эти капиталовложения – постоянная часть Berkshire, а не товар, который мы готовы продать, как только г-н Рынок предложит за него достаточно высокую цену. Позвольте добавить ещё одно уточнение. Эти акции находятся во владении наших страховых компаний, и при крайней необходимости страхового возмещения чрезвычайных убытков мы скорее продадим некоторые из контролируемых нами компаний. Однако мы планируем свою деятельность таким образом, чтобы в этих продажах не возникло необходимости.

Стремление иметь и владеть, которое разделяем мы с Чарли, предполагает набор личных и финансовых суждений. Некоторым наша позиция кажется в высшей степень эксцентричной. (Мы с Чарли давно следуем совету Дэвида Оджилви: «Проявляй свою эксцентричность в молодости, тогда в старости люди не будут считать, что ты впал в маразм».) Конечно, для финансового мира Уолл-стрит, зацикленного в последние годы на купле-продаже ценных бумаг, наша позиция может показаться стран-ной, так как на этой арене слишком многие компании и фондовые биржи расцениваются лишь как сырьё для торговли.

Наша позиция отражает наши личные качества и наши планы на будущее. Черчилль однажды сказал: «Вы создаёте свои дома, а потом они создают вас». Мы знаем, какими мы хотим быть. Поэтому мы скорее согласимся на прибыль Х%, если при этом будем продолжать работать с людьми, которые нам очень приятны и которыми мы восхищаемся, чем реализовывать 110% X, обменяв эти отношения на неинтересные и неприятные.

Вот вам небольшая задачка: если вы, не будучи заводчиком крупного рогатого скота, собираетесь питаться гамбургерами всю жизнь, какие цены на говядину будут вам выгодны – высокие или низкие? Если вы не производите автомобили, а просто время от времени их покупаете, какие цены на автомобили вас устроят – высокие или низкие? Ответы на эти вопросы очевидны.

А теперь задачка для выпускного экзамена: если в следующие пять лет вы собираетесь копить деньги, на какой уровень рыночных цен вы надеетесь – высокий или низкий? Многие инвесторы дают неверный ответ. Даже если они собираются в ближайшие несколько лет совершать нетто-сделки с акциями, они ликуют, когда рыночные цены растут, и впадают в уныние, когда цены падают. Получается, что они радуются повышению цен на те самые «гамбургеры», которые скоро будут покупать. Неразумная реакция. Радоваться должны те, кто в ближайшем будущем собирается продавать акции. Потенциальные покупатели явно должны предпочитать снижение цены.

Для акционеров Berkshire, не собирающихся продавать акции, выбор ещё более очевиден. Начать с того, что наши владельцы автоматически экономят, даже если они тратят каждые лично заработанные 10 центов. Berkshire «откладывает» для них деньги путём удержания всех доходов и их последующего использования для приобретения компаний и ценных бумаг. Очевидно, что чем дешевле мы совершаем эти покупки, тем выгоднее для наших акционеров будет программа косвенных сбережений.

Через Berkshire вы владеете значительными позициями в компаниях, которые постоянно совершают обратные покупки своих акций. Экономический эффект, который мы получаем от этих программ, возрастает при падении цен. При низком уровне цен на акции фонды, которые используются инвестируемой компанией для обратной покупки, увеличивают нашу долю во владении этой компанией больше, чем при высоких ценах. Например, выкуп акций, совершенный в прошлом году компаниями Coca-Cola, The Washington Post Company и Wells Fargo по очень низким ценам, принёс компании Berkshire большую прибыль, чем сегодняшний выкуп по высоким ценам.

Поскольку в конце каждого года почти все акции компании Berkshire находятся в руках тех же самых инвесторов, что и в его начале, наши акционеры располагают определёнными сбережениями. Поэтому они должны торжествовать, когда на рынке снижаются цены. Это позволяет и нам, и объектам наших инвестиций более выгодно использовать фонды.

Так что улыбайтесь, когда газетные заголовки кричат: «Инвесторы терпят убытки из-за падения цен на рынке». Про себя воспринимайте это так: «Тот, кто изымает капиталовложения, терпит убытки от падения цен на рынке, а тот, кто вкладывает, – извлекает выгоду». Хотя писателю не пристало говорить банальности, я всё же напомню, что на каждого покупателя найдётся продавец и что одному хорошо, то другому плохо. (Как говорят игроки в гольф: «Каждый удар, загоняющий мяч в лунку, кого-то делает счастливым».)

В 1970-1980-е годы мы получили огромную выгоду от низких цен, установившихся на многие акции и компании. Рынок, который в то время был очень враждебен по отношению к временным постояльцам в сфере инвестиций, был необыкновенно дружелюбен к тем, кто имел в ней постоянное место жительства. Последние годы подтвердили разумность нашей деятельности в то десятилетие, но теперь у нас появились новые перспективы. В своей роли корпоративного «эконома» Berkshire постоянно ищет пути разумного использования капитала, но, возможно, поиск интересных для нас возможностей займёт какое-то время.

В. Арбитраж[22]22
  1988; 1989.


[Закрыть]

В качестве альтернативы держанию краткосрочных эквивалентов наличности наши дочерние страховые компании занимаются арбитражными операциями. Конечно, мы отдаём предпочтение крупным долгосрочным инвестициям, но зачастую у нас больше денег, чем хороших идей. В та-кие периоды арбитраж сулит большую прибыль, чем операции с казначейскими векселями, и, что не менее важно, не позволяет нам уступить соблазну и смягчить стандарты для долгосрочных инвестиций. (Реакцией Чарли на наши разговоры об арбитражных операциях было: «Ну что ж, по крайней мере, вы не попадёте за решётку».)

В 1988 г. от арбитражных операций мы получили необычно высокую прибыль как в долларовом эквиваленте, так и по ставке доходности. Прибыль до уплаты налога составила около 78 млн. долл. на 147 млн. долл. инвестированных средств.

Такой уровень активности вызвал оживлённые дискуссии на тему арбитража и нашего соответствующего отношения к нему. Раньше одновременная покупка и продажа ценных бумаг или иностранной валюты осуществлялась на двух различных фондовых рынках. Целью был выигрыш от очень небольшой ценовой разницы, например, между продажей акций Royal Dutch за гульдены в Амстердаме, фунты в Лондоне и доллары в Нью-Йорке. Некоторые назовут такие действия спекуляцией, однако профессионалы предпочитают французский тёр-мин «арбитраж».

Со времён Первой мировой войны значение термина «арбитраж» или рисковый арбитраж», как он сегодня называется, несколько расширилось. Теперь под этим также понимается погоня за прибылью в заявленных мероприятиях компании (продажа, слияние, рекапитализация, реорганизация, ликвидация, собственное тендерное предложение на выкуп акций и т.д.). В большинстве случаев арбитражер надеется получить прибыль вне зависимости от поведения фондового рынка. Основной риск, с которым ему приходится иногда сталкиваться, заключается в том, что заявленное мероприятие может и не состояться.

Время от времени для арбитража появляются замечательные возможности. В одной из них я принимал участие. Тогда мне было 24 года, и я работал в Нью-Йорке в компании Graham-Newman Rockwood & Co., не самая прибыльная бруклинская шоколадная компания. Компания приняла на вооружение метод оценки запасов ЛИФО (последним поступил – первым продан) в 1941 г., когда какао-порошок продавался по цене 5 центов за фунт. В 1954 г. временный дефицит какао-порошка привёл к повышению цены до 60 центов. Соответственно Rockwood решила продать свои запасы, пока не упали цены. Но если бы компания просто продала свой товар, ей пришлось бы выплачивать в качестве налога 50% от вырученной суммы.

В 1954 г. на помощь пришёл налоговый кодекс. В нём содержалось одно скрытое положение, которое устраняло налог на прибыль при использовании метода ЛИФО, если запасы распределялись между акционерами в рамках программы сужения сферы деятельности компании. Компания Rockwood приняла решение закрыть один из своих видов деятельности – продажу какао-масла – и заявила, что для этого будет задействовано 6500 тонн из запасов какао-бобов. Соответственно компания предложила выкупить обратно свои акции в обмен на излишек какао, предлагая 80 фунтов какао-бобов за каждую акцию. В течение нескольких недель я старательно скупал акции, продавал какао-бобы, периодически посещая трастовую компанию Schroeder Trust, чтобы обменять свидетельство на акцию на квитанции на товар. Прибыль вышла неплохой, а единственной статьёй расходов были жетоны на метро.

Архитектором реструктуризации Rockwood был неизвестный, но выдающийся житель Чикаго Джей Прицкер. Тогда ему было 32 года. Если вам известна дальнейшая биография Джея, вы не удивитесь тому факту, что описанная выше операция неплохо поработала и на последующих акционеров Rockwood. Незадолго до этой операции и некоторое время после неё цена акции Rockwood выросла с 15 до 100, хотя в это время компания терпела большие операционные убытки. Иногда оценка стоимости ценной бумаги превышает показатель отношения цены к доходу.

В последние годы большинство арбитражных операций были удачной или неудачной вариацией арбитража на поглощение. Арбитражеры весьма преуспели в атмосфере лихорадочных покупок, практически отсутствующих препятствий для монопольной политики, непреодолимого повышения ценовых предложений. Для этого им не нужно было обладать особыми талантами. Всё, что им было нужно для выполнения трюка а-ля Питер Селлерс[23]23
  Питер Селлерс – английский многоплановый комик.


[Закрыть], – оказаться в этой сфере. На Уолл-стрит была перефразирована одна старая поговорка «Дай человеку рыбу, и ты будешь кормить его целый день» —«Научи его арбитражным операциям, и ты будешь кормить его всю оставшуюся жизнь». (Если же он окончил школу арбитража Ивана Боески[24]24
  Иван Боески – скандально известный американский арбитражер.


[Закрыть], обеспечивать его будет какое-нибудь государственное учреждение.)

Чтобы оценить арбитражную ситуацию, необходимо ответить на четыре вопроса. Насколько реально обещанное мероприятие? К какому сроку будут привязаны ваши деньги? Каковы шансы на то, что не появятся более выгодные перспективы, например, более выгодное предложение о покупке контрольного пакета акций? Что случится, если мероприятие всё-таки не состоится по причине антитрестовских действий, финансовых затруднений и т.д.?

Компания Arcata Corp., один из наших самых удачных опытов арбитража, наглядно демонстрирует непредсказуемость бизнеса. 28 сентября 1981 г. директора компании Arcata одобрили решение продать Arcata компании Kohlberg Kravis Roberts & Со. (KKR), которая была и остаётся компанией, использующей для выкупа заёмные средства. Arcata тогда специализировалась в печатном производстве и лесной промышленности и намеревалась развивать ещё один вид деятельности: в 1978 г. правительство США решило выкупить у компании право на владение 10 700 акрами леса, преимущественно старых секвой, чтобы расширить территорию Национального парка. За эту площадь правительство несколькими партиями заплатило 97,8 млн. долл. Эту сумму компания посчитала недостаточной. Стороны также не могли прийти к общему мнению о процентной ставке, которая будет действовать в период между передачей собственности и окончательной выплатой её стоимости. Законодатели предлагали ставку 6%, а компания Arcata требовала более высокий сложный процент.

Покупка компании с весьма спекулятивным и высоким иском, предъявляемым во время тяжбы, создаёт проблемы при переговорах. При этом неважно, подаётся ли иск компанией или против неё. Чтобы решить эту проблему, руководство KKR предложило 37 долл. за акцию компании Arcata плюс 2/3 любых дополнительных сумм, которые будут выплачены правительством за лесные территории.

Оценивая эту арбитражную возможность, мы спросили себя: сможет ли KKR довести начатую сделку до конца, если, помимо всего прочего, предложение этой компании осуществимо только при условии достижения «удовлетворительного финансирования»? Такое условие всегда несёт опасность для продавца, так как предлагает простой выход для другой стороны – просителя руки и сердца, чей пыл заметно угас ещё до свадьбы. Однако мы совсем не испытывали беспокойства насчёт такой возможности, потому что последние перспективы KKR завершить процесс продажи были хорошими.

Нам пришлось задать себе ещё один вопрос: что случится, если сделка KKR не состоится? Но и этот вопрос не вызывал у нас беспокойства, так как руководители и директора компании Arcata не собирались менять своего решения о продаже компании. Если бы KKR отказалась от сделки, Arcata нашла бы другого покупателя, хотя в этом случае цена была бы ниже.

Наконец, мы задали себе ещё один вопрос: какова стоимость иска на лесные территории? Ваш председатель, который не может отличить вяз от дуба, хладнокровно решил, что стоимость иска колеблется от нуля до очень высокой цифры.

30 сентября мы начали скупать акции компании Arcata, которые стоили около 33,50 долл. Через восемь недель мы приобрели 400 000 акций, или 5% компании. В первоначальном извещении сообщалось, что в январе 1982 г. за акцию будет предложено 37 долл. Таким образом, если бы всё пошло хорошо, мы получили бы годовую норму при-были 40%, не считая иска по секвойям, которые к тому времени покроются инеем.

Всё складывалось очень непросто. В декабре было объявлено, что завершение процесса продажи ненадолго откладывается. Тем не менее, окончательное соглашение было подписано 4 января. Вдохновлённые этим событием, мы повысили свою ставку в игре. Покупая акции уже по 38 долл., мы увеличили своё участие в капитале компании до 655 000 акций, или 7%. Наша готовность выкладывать деньги, несмотря на отложенное завершение процесса продажи, привела к тому, что теперь стоимость иска по секвойям казалась нам скорее очень высокой, чем равной нулю.

25 февраля кредиторы заявили, что собираются «повторно ознакомиться» с финансовыми условиями соглашения «ввиду падения активности в сфере жилищного строительства и его влияния на перспективы компании Arcata». Представитель компании Arcata заявил, что он «не думает, что судьба поглощения подвергается какой-то опасности». Когда арбитражеры услышали это заявление, они вспомнили старое высказывание: «Врёт как министр финансов накануне девальвации».

12 марта руководство KKR заявило, что прежние условия сделки их не устраивают. Сначала компания снизила своё предложение до 33,50 долл., затем, два дня спустя, повысило его до 35 долл. Однако 15 марта директора Arcata отвергли это ценовое предложение и приняли предложение от другой компании – 37,50 долл. плюс половина от стоимости иска за секвойи. Акционеры одобрили сделку, и 4 июня было выплачено 37,50 долл. за акцию.

По сравнению со своими издержками на сумму 22,9 млн. долл. мы получили 24,6 млн. долл. Наш средний период владения активом составлял примерно шесть месяцев. Принимая во внимание трудности со сделкой, наша годовая норма прибыли 15%, не считая стоимости иска на лесную территорию, была более чем удовлетворительной.

Но лучшее было ещё впереди. Судья, участвующий в рассмотрении дела, назначил две комиссии. Первая должна была оценить стоимость секвой, вторая – рассмотреть вопросы, связанные с процентной ставкой. В январе 1987 г. первая комиссия оценила секвойи в 275,7 млн. долл. Вторая комиссия определила сложную, смешанную ставку доходности – 14%.

В августе 1987 г. судья поддержал выводы комиссий. Это означало, что компании Arcata причитается сумма 600 млн. долл. Правительство подало апелляцию. Однако ещё в 1988 г., т.е. до того как была заслушана апелляция, стоимость иска была установлена в размере 519 млн. долл. Соответственно мы получили дополнительные 29,48 долл. на акцию. В целом эта сумма составила примерно 19,3 млн. долл. В 1989 г. мы получили ещё 800 000 долл. или около того.

Арбитражная деятельность Berkshire отличается от деятельности многих арбитражеров. Во-первых, каждый год мы принимаем участие небольшом количестве сделок, обычно крупных. Большинство арбитражеров принимает участие в большом количестве сделок – около 50 год или даже больше. Это требует пристального внимания, и большинство арбитражеров проводит большую часть своего времени в наблюдении за развитием сделок и поведением акций, относящихся к этим сделкам. Ни я, ни Чарли не хотели бы так провести свою жизнь. (Какой смысл в богатстве, если ты вынужден проводить весь день перед тикером?)

Оттого, что мы так незначительно диверсифицируем свою деятельность, одна очень выгодная или очень невыгодная сделка повлияет на наш ежегодный арбитражный результат намного сильнее, чем в обычной ситуации с арбитражной сделкой. До сих пор у Berkshire не было негативного опыта. Но он будет, и когда это случится, мы обязательно проинформируем вас о всех чудовищных подробностях.

Второе наше отличие от других арбитражеров состоит в том, что мы участвуем только в тех сделках, которые были объявлены публично. Мы не строим свою торговлю на основе слухов и не пытаемся угадать кандидатов на поглощение. Мы просто читаем газеты, размышляем о нескольких крупных проектах и при оценке вероятностей руководствуемся лишь собственным здравым смыслом.

В конце года наша арбитражная позиция составила только 3 342 000 акций компании RJR Nabisco стоимостью 28 1,8 млн. долл. и рыночной стоимостью 304,5 млн. долл. В январе мы увеличили свои капиталовложения до приблизительно 4 млн. акций и в феврале закрыли свою позицию. Около 3 млн. акций было акцептовано, когда мы предложили компании KKR, которая к тому времени приобрела RJR, выкупить наше участие в капитале RJR. Прибыльные акции были быстро проданы на рынке. Наш доход до уплаты налога превысил ожидаемый и составил 64 млн. долл.

Ранее заявку на участие в конкурсных торгах RJR подал небезызвестный нам Джей Прицкер, выступавший от лица концерна First Boston group. Его предложение было ориентировано на снижение налогового бремени. Как говорил Йоги Бера: «Это опять было дежавю».

В течение длительного времени наша деятельность по покупке акций RJR была ограничена из-за участия нашей дочерней фирмы Salmon в конкурсных торгах. Обычно мы с Чарли, хотя и являемся директорами Salmon, стараемся не вмешиваться в решения фирмы по слиянию или поглощению компаний. Мы поступали так потому, что подобная деятельность не принесёт компании никакой пользы, а вот препятствовать арбитражным операциям Berkshire вполне может.

Однако необычно крупное участие Salmon в сделке по RJR требовало от всех директоров полной информированности и вовлеченности в процесс. Поэтому Berkshire покупала акции RJR только дважды. Первый раз – спустя несколько дней после заявления компании о выставлении на продажу своего контрольного пакета акций. Тогда фирма Salmon ещё не приняла решения участвовать в торгах. Второй раз – значительно позже, когда совет директоров RJR принял решение в пользу KKR. Поскольку покупки в другое время были невозможны, наше временное активное директорство в Salmon стоило Berkshire больших денег.

Учитывая хорошие результаты Berkshire за 1988 г., вы можете предположить, что и в 1989 г. мы будем участвовать в арбитражных операциях. Мы же считаем, что лучше постоять в сторонке. Для этого есть приятный повод – сокращение наших наличных сбережений из-за существенного роста нашей позиции по акциям. Как известно постоянным читателям ежегодных докладов, наши новые приобретения основаны не на оценках краткосрочных перспектив развития фондового рынка, а на оценках долгосрочных деловых перспектив отдельных компаний. Наша оценка возможных изменений фондового рынка, процентных ставок или деловой активности не ограничивалась, не ограничивается и никогда не будет ограничиваться временными рамками лишь одного года.

Даже при условии большого количества денежных средств мы вряд ли развернём бурную арбитражную деятельность в 1989 г. В последнее время наблюдается чрезмерная активность, направленная на поглощение компаний. Как сказала Элли: «Тотошка, у меня такое чувство, словно мы уже не в Канзасе».

Мы не знаем, как долго это будет продолжаться. Мы также не знаем, как изменятся настроения в правительстве, в сфере кредиторов и поставщиков, которые обусловливают эту активность. Но мы знаем, что чем менее дальновидна деятельность других, тем более дальновидной должна быть наша деятельность. Мы не собираемся участвовать в арбитражных сделках, которые отражают неукротимый, хотя и безосновательный, оптимизм как кредиторов, так и покупателей. В своей деятельности мы руководствуемся мудростью Герба Штайна: «Если что-то не может существовать вечно, оно обязательно когда-нибудь закончится».

В прошлом году мы сказали вам, что не собираемся заниматься активной арбитражной деятельностью в 1989 г. Все так и вышло. Арбитражные позиции заменяют краткосрочные эквиваленты наличности. В первой половине года уровень денежных средств был относительно низким. Во второй половине года доля активов инвестиционного фонда, вложенных краткосрочные эквиваленты наличности, была достаточно высокой. Но и тогда мы решили не заниматься арбитражем. Основная причина была в том, что мы не видели для себя никакой экономической выгоды корпоративных сделках. Поэтому арбитраж в такой ситуации был бы равносилен дурачеству. (Рей де Войе с Уолл-стрит сказал: «Дураки устремляются туда, где даже ангелы не рискуют торговать».) Конечно, время от времени мы будем, и активно, заниматься арбитражными операциями. Но только если шансы на успех будут велики.