Текст книги "Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов"

Автор книги: Майкл Мобуссин

сообщить о нарушении

Текущая страница: 8 (всего у книги 26 страниц) [доступный отрывок для чтения: 10 страниц]

Глава 12
Все системы работают
Эмоции и интуиция в принятии решений

Люди судят о каком-либо виде деятельности или технологии на основе не только своих размышлений, но и чувств. Если дело им нравится, они склонны оценивать риски как низкие, а вознаграждение как высокое; если же не нравится, склоняются к противоположному мнению – высокие риски и низкое вознаграждение. При такой модели сначала возникают эмоции и определяют суждение о рисках и вознаграждении.

Словик, Финукейн, Питерс и Макгрегор. Анализ и восприятие рисков

Иногда мы обманываем самих себя, полагая, будто действуем рационально и взвешиваем все за и против различных альтернатив. Но в реальности такое бывает редко. Гораздо чаще «я решил в пользу N» означает не более чем «мне больше нравится N». …Мы покупаем машину, которая нам «нравится», выбираем работу и дом, которые кажутся нам «привлекательными», и затем подыскиваем оправдание сделанному нами выбору.

Роберт Зайонк. Чувства и мышление: предпочтения не нуждаются в умозаключениях

Развитие стратегий рационального мышления в ходе эволюции и у любого отдельно взятого индивида, возможно, происходило не без влияния механизмов биологического регулирования, важнейшими проявлениями которых являются эмоции и чувства. Даже после того как стратегии рассуждения укореняются в нашем сознании в период формирования личности, их эффективное использование, возможно, в значительной мере зависит от нашей способности по-прежнему испытывать чувства.

Антонио Дамасио. Ошибка Декарта: эмоции, разум и мозг человека

Эмоции и решения

Известный невролог Антонио Дамасио рассказывает, как еще в начале своей профессиональной деятельности осознал ошибочность традиционного взгляда на рациональное мышление. Он столкнулся с пациентом, у которого сохранились все способности к разумному поведению (внимание, память, логика), однако повреждение мозга лишило человека способности испытывать чувства. В результате он лишился и способности принимать решения в повседневной жизни. Дамасио увидел взаимосвязь: нарушенная эмоциональная реакция и нарушенный процесс принятия решений идут рука об руку¹.

Последующие исследования Дамасио подтвердили это наблюдение. В одном эксперименте он подключил к испытуемым датчики, измеряющие проводимость кожи, и попросил их сыграть во флип-покер любой из четырех предложенных им колод. Колоды были подтасованы таким образом, что двумя из них люди проигрывали, а другими двумя – выигрывали. По мере того как испытуемые переворачивали карты, Дамасио расспрашивал их о возникающих ощущениях. Уже на 10-й карте игроки стали проявлять физические реакции, когда брались за проигрышную колоду. Примерно на 50-й карте две колоды начали вызывать у них подозрение, и им потребовалось взять еще 30 карт, чтобы подозрение переросло в уверенность².

Из этого эксперимента можно извлечь два важных урока для принятия решений. Во-первых, подсознание намного раньше раскусило ситуацию, чем интеллект. Во-вторых, даже когда испытуемые еще не осознали умом, что происходит, их (ведомые подсознанием) физические реакции уже направляли их решения.

Когда Дамасио повторил эксперимент на людях с повреждениями мозга, он не увидел вышеописанных реакций. Их физические (проводимость кожи) и вербальные реакции говорили о том, что пациенты так и не поняли, что происходит, – ни на подсознательном, ни на сознательном уровне³.

Два следует за одним

В своей лекции лауреат Нобелевской премии Даниэль Канеман описывает две системы принятия решений⁴. Система № 1, опытно-эмоциональная, – «быстрая, автоматическая, не требующая усилий, ассоциативная и с трудом поддающаяся контролю и изменению». Система № 2, аналитическая, – «более медленная, сериальная, требующая усилий и сознательно контролируемая». В приложении 2.1 приводится сравнение этих двух систем.

В модели Канемана система 1 использует восприятие и интуицию, чтобы формировать впечатления об объектах. Эти впечатления непроизвольны, и человек не всегда способен выразить их словесно. Cистема 2 участвует в формировании всех суждений независимо от того, принимает ли человек непосредственно решение или нет. Интуиция – это суждение, основанное на впечатлении. Работа Канемана (и его коллеги Амоса Тверски) доказывает, что впечатления могут приводить к суждениям, неоптимальным с точки зрения классической экономической науки.

Как показывают исследования, человек не может отделить эмоции (система 1) от решений (система 2). Более того, Дамасио доказал, что без нормального функционирования эмоциональной системы правильные суждения становятся невозможны. С точки зрения инвестора ключевое значение имеют следующие два вопроса: что влияет на наши впечатления? И как эти впечатления влияют на восприятие риска и вознаграждения?

Эвристика эмоциональности

Одним из основных факторов, формирующих наши впечатления, является эмоциональная реакция. Это наше восприятие «хорошего» или «плохого» в зависимости от раздражителей. Например, слово «сокровища» вызывает положительную реакцию, а слово «ненависть» – отрицательную.

Эмоциональные реакции действуют в рамках системы 1, поэтому – быстро и автоматически. Во многих случаях они правильно направляют наши впечатления: большинство явлений, вызывающих у нас положительные эмоции, действительно являются таковыми. Однако эмоции, как и вообще эвристика (иначе говоря, упрощенное правило для приближенных подсчетов), могут искажать суждения. Инвесторам необходимо остерегаться таких искажений.

Эмоции логично дополняют теорию перспективы, согласно которой инвесторы более склонны к риску, чтобы избежать убытка, и менее – когда речь идет о получении прибыли. Эксперименты показывают, что эмоциональное восприятие появившейся финансовой возможности может усугублять искажения, которые вытекают из теории перспективы (см. приложение 12.2).

Обратимся к более конкретным вещам. Цель инвестора состоит в том, чтобы купить актив по цене ниже его ожидаемой ценности. Она представляет собой средневзвешенное всех возможных исходов и рассчитывается умножением выигрыша (т. е. цены актива) при данном исходе на вероятность наступления этого исхода.

Исследования эмоциональных реакций выявили два основных психологических принципа, связанных с ожидаемой ценностью. Во-первых, когда исходы некой возможности не оказывают сильного эмоционального воздействия, мы склонны придавать больше значения вероятностям (шансам на выигрыш). Во-вторых, когда исходы оказывают сильное эмоциональное воздействие, мы склонны придавать больше значения исходу (выигрышу).

Пол Словик протестировал первый принцип – доминирование вероятностей – при помощи простого эксперимента. Он попросил испытуемых выбрать одну из 16 ставок, совмещая разные шансы на выигрыш (7 к 36, 14 к 36, 21 к 36 и 28 к 36) с разными выигрышами ($3, $6, $9 и $12). Выяснилось, что, даже когда испытуемые хотели взвесить вероятности и выигрыши одинаково (и думали, что делают именно так), фактически вероятностям придавалось значение в 5–16 раз больше, чем выигрышам⁶.

Исследователи предположили, что испытуемые придавали больше значения шансам на выигрыш (вероятностям), потому что не могли составить правильное суждение о привлекательности выигрышей – выигрышам недоставало эмоциональной значимости. Аналогичные примеры доминирования вероятностей ученые наблюдают и в других областях, включая исследования вмешательств с целью спасения жизни.

Наоборот, когда выигрыши привлекательны, т. е. когда они оказывают существенное эмоциональное воздействие, – испытуемые склонны придавать слишком мало значения вероятностям и слишком много значения – исходам. Например, исследователи обнаружили, что участники лотереи обычно испытывают одинаковые чувства в отношении игры, независимо от того, составляет ли вероятность выигрыша 1 к 10 млн или 1 к 10 000, потому что сам по себе выигрыш вызывает сильные эмоции. Это открытие также позволяет объяснить, почему игроки на скачках неизменно переоценивают лошадь, имеющую мало шансов на успех, но в случае победы обещающую крупный выигрыш, и почему люди боятся летать самолетами.

Таким образом, мы можем сделать вывод, что, когда инвесторам нравится данная инвестиционная возможность, они склонны оценивать риски как низкие, а вознаграждение как высокое; если же она им не нравится, склоняются к противоположному мнению – высокие риски и низкое вознаграждение, вне зависимости от объективных вероятностей⁷. Успешные инвесторы не подвержены эмоциям. Возможно, это результат того, как запрограммирована их система 1.

Когда опытно-эмоциональная система дает сбой

Наша опытно-эмоциональная система в общем и целом функционирует хорошо.

Но она может давать сбой под влиянием манипуляций извне. Хороший тому пример – реклама. Рекламодатели обычно стараются апеллировать к нашим чувствам, предлагая яркую картинку. Поэтому, когда вам нужно принять решение, требующее взвешивания вероятностей и исходов, будьте очень внимательны к тому, какие эмоции вы испытываете (или вас заставили испытывать) в отношении исходов, и не позволяйте этим эмоциям затмевать объективные вероятности.

Опытно-эмоциональная система так же плохо работает в нелинейных и нестационарных системах. В нелинейных системах нет четкой линейной связи между причинами и следствиями – в результате исходы могут совершенно противоречить интуиции. В нестационарных системах базовые статистические свойства системы меняются с течением времени – в результате прошлое не всегда позволяет хорошо прогнозировать будущее.

Фондовый рынок демонстрирует свойства нелинейности и нестационарности. Вот почему инвесторам важно методично и осознанно подходить к определению ожидаемой ценности.

Эмоциональные реакции: индивидуальный и коллективный уровень

Следует быть осторожным с экстраполяцией выводов в отношении эмоциональных реакций, приходя к заключению о неэффективности рынков. У каждого из нас есть свои индивидуальные установки и прошлый опыт, поэтому все мы испытываем разные эмоции. Поскольку рынки отражают совокупность индивидуальных мнений, они могут быть эффективными (или почти эффективными) при условии, что отклонения под воздействием эмоциональных реакций не соотносятся между собой.

В западном обществе популярна идея, что мы должны разделять эмоции и разум. Однако, как показывают последние научные открытия, такое разделение не только невозможно, но и нежелательно. В то же время успешное инвестирование требует ясного восприятия вероятностей и выигрышей. Поэтому инвесторы, осознающие влияние эмоциональных реакций, способны принимать лучшие решения в долгосрочной перспективе.

Глава 13
Любовь у гуппи
Роль подражания на рынках

Когда люди вольны делать то, что им нравится, они обычно подражают друг другу.

Эрик Хоффер. Истинно верующий

Гуппи видят, гуппи повторяют

На первый взгляд, биологу Ли Дугаткину просто некуда девать свое время. Его исследование сосредоточено на, казалось бы, эзотерическом вопросе: как самки гуппи выбирают самцов? Оказывается, в самках гуппи генетически заложено предпочтение к самцам ярко-оранжевого цвета. Но, когда Дугаткин отобрал несколько самок и позволил им понаблюдать за тем, как другие самки выбирают самцов более темного окраса, наблюдающие самки тоже выбрали темных самцов. Удивительно, что во многих случаях самки перебороли свои природные инстинкты и предпочли подражать другим самкам¹.

Почему кого-то должно интересовать, как самки гуппи выбирают себе партнеров? Ответ кроется в самой сути горячих дебатов о том, определяется ли поведение животных исключительно генетическими факторами или же культура тоже играет свою роль. Исследование Дугаткина показывает, что подражание – форма передачи культуры – совершенно очевидно имеет место в царстве животных и играет центральную роль в эволюции видов².

Столь же очевидно, что подражание оказывает сильное влияние и на людей. Мода, повальные увлечения и традиции – все это результат подражания. И поскольку в своей основе инвестирование является социальной деятельностью, есть все основания считать, что подражание играет важнейшую роль и на рынках.

Большинство инвесторов и бизнесменов следуют своим основополагающим воззрениям, которые, как считается, определяют их поведение на рынке, – во многом аналогично тому, как генетические факторы определяют выбор самцов у гуппи. Однако нам хорошо известно, что управляющие активами, как и гуппи, порой принимают решения с оглядкой на других. Итак, подражать – хорошо или плохо для инвесторов?

Негативные и позитивные ответные реакции

Хорошо функционирующие финансовые рынки, как и другие децентрализованные системы, опираются на здоровый баланс между негативными и позитивными ответными реакциями. Негативные ответные реакции выступают стабилизирующим фактором, тогда как позитивные – двигателем изменений. Когда тех или других слишком много, равновесие системы нарушается³.

Классический пример негативной ответной реакции на рынках – арбитраж. В самом деле, арбитраж – это главная опора эффективных рынков. Например, если цена ценной бумаги отклоняется от ее гарантированной стоимости, арбитражеры начинают покупать или продавать эту бумагу, быстро устраняя несоответствие между ее ценой и стоимостью. Негативная ответная реакция противодействует изменениям, толкая рынок в обратном направлении⁴.

Наоборот, позитивная ответная реакция усиливает первоначальное изменение, двигая ситуацию в том же направлении. Эффект снежного кома, ралли и расширение рынка – примеры позитивной ответной реакции. Хотя инвесторы часто рассматривают позитивную ответную реакцию как нежелательную, особенно когда она приводит к выходу ситуации из-под контроля, иногда она бывает полезной.

Позитивная ответная реакция полезна, когда помогает продвигать хорошие решения. Например, инвесторы, первыми вкладывающие деньги в перспективную новую отрасль, поощряют других следовать их примеру, тем самым способствуя росту отрасли. В некоторых случаях позитивная ответная реакция помогает выживанию системы. В природе стратегия «следуй за своим соседом» позволяет стаям птиц ускользать от хищника. Аналогичным образом она может помочь инвесторам избежать плохих инвестиций⁵.

Следуй за впереди идущим муравьем

Подражание является одним из основных механизмов позитивной ответной реакции. Например, стратегия импульсного инвестирования исходит из того, что акция, которая растет, будет продолжать расти. Если достаточно много инвесторов следуют этой стратегии, предсказание растущей цены самореализуется.

Большинство инвесторов относятся к подражанию с некоторым недоверием, представляя свои зачастую подражательные действия как собственные решения. Но подражание часто имеет под собой разумную основу. Вот некоторые аргументы в пользу этого:⁶

Асимметричность информации. Подражание может оказаться весьма полезным, когда другие инвесторы знают о данной инвестиционной возможности больше, чем вы. Все мы в той или иной степени прибегаем к подражанию в повседневной жизни, что позволяет нам принимать лучшие решения, используя углубленные знания других людей.

Агентские издержки. Многие компании по управлению активами вынуждены идти на компромисс между максимизацией доходности инвестиционного портфеля (долгосрочной абсолютной доходности) и максимизацией стоимости своего бизнеса (прибыли от управления активами). Компании, предпочитающие увеличивать стоимость своего бизнеса, стремятся делать то, что делают остальные. Такое подражание снижает риск ошибки при отслеживании базового индекса.

Преимущества конформизма. Как сказал Кейнс: «Мирская мудрость учит, что для поддержания репутации лучше терпеть неудачи на проторенных путях, чем преуспевать на непроторенных». Люди любят быть частью толпы, потому что группа часто гарантирует безопасность и спокойствие.

Таким образом, при определенных обстоятельствах позитивная ответная реакция вполне оправданна и подражание инвесторов друг другу имеет смысл. Однако иногда стремление к подражанию может приводить к нежелательным результатам.

В финансовой экономике есть понятие стадного поведения, когда большая группа инвесторов совершает одинаковые действия на основе наблюдения за другими, независимо от своих данных⁷.

Стадное поведение имеет место всегда, когда позитивная ответная реакция начинает доминировать над негативной. А поскольку для хорошего функционирования рынкам требуется равновесие между позитивной и негативной обратными реакциями, такой дисбаланс ведет к неэффективности рынка. Это также противоречит классической точке зрения, согласно которой инвесторы торгуют только на основе информации о фундаментальных факторах.

Сказать, насколько чрезмерной может быть позитивная ответная реакция, зачастую невозможно. Многочисленные исследования, посвященные распространению инноваций и идей, показывают, что обычно существует некий порог, критическая точка, после прохождения которой позитивная ответная реакция берет верх над негативной (инвесторы самоорганизуются, демонстрируя сильное подражательное поведение) и тренд начинает доминировать в системе. Судя по частоте пузырей и обвалов на фондовых рынках, можно сделать твердый вывод о том, что между ценой и стоимостью на рынках существует постоянное расхождение⁸.

Рынок не единственная децентрализованная система, для которой характерно нерациональное подражание. Например, существует удивительное природное явление, известное как круговая мельница у муравьев. Иногда группа рабочих муравьев, которые являются практически слепыми, отбивается от колонии. Так как ни один отдельно взятый муравей не знает, куда двигаться дальше, то муравьи руководствуются простым правилом: следовать за муравьем, который идет впереди. Если это делает достаточно большое число муравьев (т. е. преодолевается критический порог), образуется круговая мельница: муравьи ходят друг за другом по кругу, пока не умрут. Одна такая мельница просуществовала два дня, имела длину окружности около 360 метров, и на совершение одного оборота у муравьев уходило два с половиной часа (см. приложение 13.1). В конце концов несколько рабочих муравьев создали требуемое разнообразие, «выпав» из круга, и мельница распалась⁹.

Разумеется, у муравьев подражание является генетически запрограммированным поведением, а не следствием культуры. В отличие от них инвесторы обладают способностью к независимому мышлению. Однако знаменитое высказывание Чарльза Маккея, сделанное им более 150 лет назад, напоминает нам о том, что проблема стадного поведения вековая: «Люди сходят с ума толпами, а возвращаются к здравому рассудку медленно и по одному»¹⁰.

Слухи как источник стадного поведения

Джордж Сорос, один из самых выдающихся инвесторов в истории, четко говорит о роли позитивной ответной реакции в своей философии инвестирования. Согласно его теории рефлексивности, существует взаимосвязь, основанная на позитивной ответной реакции, между ценой акций компании и ее фундаментальными экономическими показателями, и эта ответная реакция может приводить к резким падениям или росту цены. Стратегия Сороса состоит в том, чтобы предугадывать эти тенденции и использовать их в своих интересах, либо покупая, либо продавая акции.

Финансовая литература предлагает массу примеров стадного поведения среди инвесторов:

• Взаимные фонды. Расс Вермерс подтвердил существование «стадности» среди взаимных фондов, особенно среди фондов, специализирующихся на акциях компаний малой капитализации и акциях роста. Он обнаружил, что акции, которые покупались «стадом», в течение следующих шести месяцев приносили доходность на 4 % выше, чем акции, которые продавались «стадом»¹¹.

• Аналитики. Айво Уэлч установил, что рекомендации по покупке или продаже акций, сделанные аналитиком со стороны продавца, оказывают значительное влияние на рекомендации следующих двух аналитиков. Прежде чем давать собственные рекомендации, аналитики часто смотрят по сторонам¹².

• Толстые хвосты. Специалисты по эконофизике использовали простые модели стадного поведения, чтобы воспроизвести распределение цен с толстыми хвостами, которое обычно можно наблюдать на рынках. Эти модели позволили получить гораздо более убедительную картину рыночной реальности, чем модели, основанные на предположении о рациональном поведении инвесторов¹³.

В целом на рынках превалируют симбиотические отношения между позитивной и негативной ответными реакциями. Если бы все спекулянты только дестабилизировали цены, то в среднем они бы покупали дорого и продавали дешево – и были бы быстро выметены с рынка. Однако важнейшую роль на рынках играет арбитраж – также разновидность спекуляции, которая стабилизирует цены. Разумеется, иногда позитивная ответная реакция берет верх над негативной, пусть даже на короткое время, и начинает определять цены¹⁴.

Стремление к подражанию подчас заставляет инвесторов отклоняться от заявленной ими фундаментальной инвестиционной стратегии и, вероятно, дает важный ключ к нашему пониманию риска. В следующий раз, когда вы будете покупать или продавать ценные бумаги, вспомните о гуппи.