Текст книги "Заблуждения толпы"

Автор книги: Уильям Бернстайн

сообщить о нарушении

Текущая страница: 13 (всего у книги 38 страниц) [доступный отрывок для чтения: 14 страниц]

Мински, скончавшийся в 1996 году, учил, что этот цикл является неизбежным результатом эластичности валюты: банки, как центральные государственные (тот же Федеральный резерв), так и частные, могут увеличивать и сокращать предложение денег. Также, указывал он, эти колебания объема денежной массы затрагивают практически все области рыночной экономики, не только жилищный сектор, но и корпоративное управление, а также рынки акций и облигаций.

Знаменитая «гипотеза нестабильности» Мински гласит, что в безопасной и стабильной финансовой среде деньги неизбежно перетекают от надежных заемщиков к тем, кого принято называть потенциально уязвимыми. В конце концов ситуация выходит из-под контроля, что и порождает вышеупомянутые кризисы, из-за чего кредиторы и инвесторы становятся более осмотрительными, а цикл начинается заново; можно грубо предположить, что этот процесс занимает около десятилетия. Коротко говоря, стабильность порождает нестабильность, а нестабильность ведет к стабильности; кредиторы при этом периодически «ломают» экономическую систему своими страхами и жадностью³⁵⁵. Конечно, без алчных заемщиков жадным кредиторам попросту не хватало бы клиентов.

Мински, должно быть, интуитивно понимал, пусть и не говорил о том впрямую, что здесь необходимо наличие еще двух условий, помимо «замещения» и доступности кредита: забывчивость общества в отношении предыдущих циклов и отказ от привычных и разумных, объективных способов оценки рисков.

Склонность к амнезии вытекает из самой сути гипотезы нестабильности. После финансового кризиса, когда свежи воспоминания о болезненных потерях, инвесторы и банкиры всячески избегают риска; первые не спешат покупать акции, а вторые выдают разве что наиболее безопасные и обеспеченные ссуды. По мере постепенного восстановления рынков, когда неприятные воспоминания рассеиваются, игроки начинают все больше рисковать, и цикл нестабильности возобновляется.

Пренебрежение трезвым финансовым расчетом под влиянием убедительных нарративов – последний из тех факторов, что в совокупности порождают финансовые мании. Когда люди сталкиваются с трудными или вовсе нерешаемыми аналитическими задачами, скажем, с оценкой компании, не приносящей прибыли, не говоря уже о дивидендах, обыкновенно используются более простые аналитические методы; среди психологов применительно к таким методикам принято говорить об «эвристике».

За последние несколько десятилетий психология значительно углубила наше понимание того, как люди применяют эвристику, когда сталкиваются с трудными или не поддающимися решению задачами; в частности, мы теперь знаем, как все происходит в области финансов, и лучше понимаем финансовые мании. В 1940-х годах уроженец Венгрии, американский психолог из Мичиганского университета по имени Джордж (Дьердь) Катона начал изучать «экономическое измерение» человеческого мышления и впервые применил психологические инструменты в исследовании экономики. Среди прочего, он разработал широко применяемую ныне методику оценки потребительских настроений, а сам Мичиганский университет стал аванпостом передовых психологических исследований.

Так, именно в этом университете проводились исследования механизмов принятия решений, которые привлекли внимание блестящего израильского ученого Амоса Тверски³⁵⁶. (Приятели подшучивали над его интеллектом: «Чем быстрее вы понимаете, что Тверски умнее вас, тем вы сами умнее»³⁵⁷.) Специалисты Мичиганского университета подобно многим нынешним экономистам считали, что мы, люди, – прирожденные и опытные статистики: мы без усилий усваиваем правила грамматики и синтаксиса – и столь же легко, проще говоря, интуитивно, постигаем премудрости статистики и теории вероятности.

Поначалу это допущение показалось Тверски разумным, но обсуждение вопроса с коллегой из Иерусалимского университета Даниелем Канеманом убедило его в обратном. На рубеже 1970 года двое ученых провели серию замечательных экспериментов, результаты которых оказались революционными как для экономистов, так и для психологов. Выяснилось, что люди в большинстве своем не обладают статистической, назовем ее так, интуицией; более того, она почти недоступна психологам, которые, казалось бы, должны развивать в себе это умение³⁵⁸. В классическом опыте Тверски и Канемана испытуемым предлагались следующие начальные условия:

«Стив очень застенчив и замкнут, он неизменно помогает окружающим, но мало интересуется их делами и тем, что происходит в мире. Кроткий и приверженный порядку, он ценит структуру и обращает внимание на детали».

Канеман и Тверски просили испытуемых угадать, кто такой Стив – фермер, продавец, авиапилот, библиотекарь или врач. Большинство отвечавших увидело в нем библиотекаря, поскольку приведенное выше описание лучше всего соответствует именно такому стереотипу. При этом фермеров на свете в двадцать раз больше, чем библиотекарей, а поскольку и среди фермеров попадаются застенчивые, Стив, куда вероятнее, окажется фермером, а не библиотекарем³⁵⁹.

Далее Канеман и Тверски приступили к описанию широкого набора систематических аналитических ошибок, допускаемых даже умнейшими людьми: это и игнорирование основных признаков (например, нежелание признавать, что фермеров на свете гораздо больше, чем библиотекарей), и непонимание того, что крупные выборки достовернее малых, и недооценка того, сколь охотно люди усматривают несуществующие шаблоны в случайных данных, и отказ мириться с тем, что отличное или скверное выполнение задачи обычно подразумевает нормализацию в ходе последовательных попыток, если перечислять лишь некоторые выводы ^[108]. Результаты исследования повергли Канемана и Тверски в глубокое уныние вследствие печального состояния человеческого разума:

«Пожалуй, удивляет неумение людей выводить из жизненного опыта такие фундаментальные статистические правила, как регрессия к среднему значению или влияние размера выборки на ее вариативность. Хотя каждый из нас при обычной жизни сталкивается с многочисленными примерами, из которых можно было бы вывести перечисленные правила, очень и очень немногие люди открывают для себя принципы выборки и регрессии самостоятельно»³⁶⁰.

Исследования Канемана и Тверски показали, что люди по своей природе подвержены когнитивной лени. Вместо того чтобы тщательно проанализировать, какая из пяти перечисленных профессий лучше всего подходит застенчивому Стиву, куда проще оперировать стереотипными ярлыками: по описанию Стив соответствует типажу библиотекаря, значит, он библиотекарь³⁶¹.

Актуальность выводов Канемана и Тверски для финансовых пузырей вполне очевидна. Вместо того чтобы пытаться выполнить трудоемкую оценку стоимости акций с высокой прогнозируемой прибылью – будь то акции компании Южных морей в 1720 году, RCA ^[109] в 1928 году, доткома Pets.com в 1999 году ^[110] или компании «Тесла» сегодня, – инвесторы опираются на простейшую эвристику: эта компания явно собирается изменить мир, а потому за ее акции стоит заплатить практически любую цену.

Канеман, Тверски и другие исследователи также обнаружили, что к числу наиболее действенных эвристик принадлежит человеческая восприимчивость, то есть наше чрезмерное внимание к драматическим событиям. Вот наглядный пример: в событиях 11 сентября 2001 года, важнейших для современной истории США, погибло почти три тысячи человек. Смерть даже одного человека в результате террористического акта наверняка угодит в заголовки СМИ, однако отдельные жертвы обыденного насилия (гибель от огнестрельного оружия, опиоидов или в автомобильной аварии) фактически игнорируются средствами массовой информации, притом что их ежегодно насчитывается более тридцати тысяч в каждой из этих трех категорий в Соединенных Штатах Америки³⁶². Американцы гораздо реже погибают в терактах, чем от удара молнии, однако США выделяют куда больше ресурсов на борьбу с терроризмом, чем на предотвращение ежегодной сотни тысяч смертей от огнестрельного оружия, автомобилей и наркотиков. (Точно так же любого туриста, который собирается в Израиль, родич или друг наверняка спросит, не пугают ли его террористы, хотя с 2005 года вероятность гибели в дорожно-транспортном происшествии в Израиле примерно в двадцать раз выше, чем от теракта³⁶³.)

Канеман и Тверски определяют вышеупомянутые заблуждения как «эвристику доступности». При этом восприимчивость регулируется и другими факторами – временного характера: так, люди намного охотнее приобретают страховку от землетрясения или наводнения сразу после природных катастроф. Тут, разумеется, речь идет об «эвристике новизны».

Если коротко, люди поддаются собственной восприимчивости, и эта склонность проявляется в финансовых маниях сразу несколькими способами. Драматическая новизна передовых технологий (например, возможность облететь планету на скорости в сотни миль в час или мгновенная доставка развлечений и важнейших мировых событий на дом посредством телевидения) чрезвычайно важна – но до тех пор, пока эффект новизны не спадет.

Эвристика новизны также искажает представление инвесторов о долгосрочной реальности: если цены на акции растут на протяжении ряда лет, отсюда делается вывод, что их доходность будет повышаться и впредь; по мере роста цен акции становятся более привлекательными, что приводит к дальнейшему росту цен. Налицо самовоспроизводящийся «благотворный цикл», способный загнать стоимость акций в стратосферу. А при длительной биржевой игре на понижение происходит, разумеется, обратное.

Подобно большинству экономистов, Мински не проявлял интереса к психологии, но прекрасно понимал, что людьми правит «человеческое, слишком человеческое» предпочтение нарративов количественным выводам. Всем нравятся занимательные истории; в тисках пузырей людям, которые сталкиваются с малоприятными или трудоемкими расчетами, такие нарративы сулят спасительное избавление от нудного и кропотливого анализа. Вряд ли будет преувеличением посчитать нарративы патогеном, который распространяет «болезнь мыльных пузырей» по человеческому обществу.

Чтобы понять, как пузыри лопаются, достаточно лишь немного расширить метафору эластичных денег. Вообразим резиновую ленту диаметром в дюйм и длиной в несколько сотен футов. Вокруг стоят сотни зевак, праздно наблюдая за происходящим, а растягиванием ленты занимаются всего несколько десятков человек. Вообразим далее, что растяжение резиновой ленты обогащает тех, кто ее растягивает; чем длиннее она становится, тем больше внимания привлекает со стороны зевак. Самые наивные среди последних думают, что ленту будут растягивать бесконечно, но более опытные понимают, что рано или поздно она резко сократится. Эти опытные словно «запрограммированы» реагировать при первых признаках сжимания ленты и вполне уверены, что не пропустят нужный момент; то есть они готовы к сжатию.

Наконец некоторые из тех, кто тянет ленту, ее отпускают, что увеличивает нагрузку на оставшихся. Затем «запрограммированные» в спешке разбегаются, и очень скоро лента не просто восстанавливает свою естественную длину, но сворачивается в тугую спираль. Какое-то время спустя самые проницательные зеваки соображают, что сжатую ленту не составит труда растянуть снова, и цикл возобновляется.

* * *

К 1920-м годам все четыре условия Хаймана Мински имелись в наличии.

После Первой мировой войны в повседневную жизнь ворвались пять технологических достижений. Двигатель внутреннего сгорания, изобретенный в конце девятнадцатого столетия, был первым из них и способствовал двум другим достижениям – изобретению братьями Райт полета на аппаратах тяжелее воздуха и распространению автотранспорта, что позволило людям путешествовать на дальние расстояния по своему желанию. К 1925 году более трети американских семей владели автомобилем³⁶⁴.

Четвертым достижением стало радио. В 1895 году Гульельмо Маркони передал сообщение азбукой Морзе на несколько километров в итальянской сельской местности, а за два последующих десятилетия дорогостоящая новая технология была зарезервирована для частной передачи конфиденциальной и ценной информации; даже в Соединенных Штатах Америки радио применялось почти исключительно для морской связи, поскольку на суше телеграф выглядел гораздо более надежным и менее дорогим средством коммуникации (связь между континентами осуществлялась по подводным кабелям).

В 1915 году сотрудник Маркони по имени Давид Сарнофф написал знаменитую «Записку о музыкальной радиошкатулке» (Radio Music Box Memo), в которой предлагал сделать радио доступным для широкой публики и «принести музыку в дома без проводов». Сарноффу потребовалось приложить немало усилий к тому, чтобы Маркони согласился поделиться с обществом своим прибыльным инструментом, но в 1919 году Маркони и компания «Дженерал электрик» учредили Американскую радиокорпорацию (Radio Corporation of America, RCA), а к 1920 году начали действовать первые две радиостанции, KDKA в Питтсбурге и WWJ в Детройте. Впервые в истории концерты, спортивные состязания и свежие новости транслировались в прямом эфире; вне сомнения, изобретение радио сопоставимо по значимости с распространением телеграфа и Интернета в том отношении, что оно изменило повседневную жизнь.

Джордж Бернс и Грейси Аллен ^[111], бой за звание чемпиона в супертяжелом весе в 1921 году между Джеком Демпси и Жоржем Карпантье ^[112], а также свежие новости во всех домах страны поразили человечество даже больше, пожалуй, чем возникновение Всемирной паутины в начале 1990-х годов. Корпорация RCA манила и прельщала инвесторов, и к концу 1920-х в Америке, когда в разговорах звучало слово «радио», почти повсеместно оно относилось к акциям корпорации, а не к самой технологии или к оборудованию.

Пятая трансформирующая технология – это стремительное развитие электроэнергетических компаний, которые проникали во все жилые дома страны и обеспечивали энергией ее фабрики. Джи-Пи Морган и его коллеги учредили «Дженерал электрик» целое поколение назад, однако этой компании и ее конкурентам потребовались десятилетия, чтобы полностью электрифицировать Америку.

Все пять «замещений» – двигатель внутреннего сгорания, самолет, автомобиль, радио и доступная электроэнергия – стимулировали экономику «ревущих двадцатых» ^[113], а подспорьем им служило массовое производство Генри Форда и методология инженера-механика Фредерика Уинслоу Тейлора, который с конца девятнадцатого столетия возглавлял «движение за эффективность», превратившее секундомер в контролера производительности труда и корпоративных доходов. С 1922 по 1927 год производительность американских рабочих росла на 3,5 процента в год, что чрезвычайно радовало акционеров, но доставляло немало хлопот сотрудникам компаний³⁶⁵. Влияние Тейлора было так велико, что термин «тейлоризм» вошел в корпус английского языка; по иронии судьбы, Ленин и Сталин были поклонниками тейлоризма, тогда как в самих США этот термин воспринимался скорее негативно, особенно в быстро растущем профсоюзном движении.

* * *

Второй критерий Мински – это доступность кредита, и ровно так обстояло дело в Соединенных Штатах Америки 1920-х годов. Мински понимал, что «замещение может быть финансовым, а не только технологическим; 1920-е годы ознаменовались небывалым обилием инструментов кредитования – это и брокерские ссуды, и инвестиционные фонды, и холдинговые компании. Сложился полноценный рынок средств, которые можно было брать в долг, а затем использовать для ралли на фондовом рынке; все больше американцев начинало верить, что это самый настоящий неиссякаемый источник богатства. По словам экономиста Джона Кеннета Гэлбрейта, «мир финансов снова и снова восторгался изобретением колеса, пусть оно грозило развалиться на глазах»³⁶⁶.

До двадцатого столетия основной формой кредитования фондового рынка был низкий первоначальный взнос по подписке на акции, а далее владельцам следовало исправно вносить обязательные платежи до погашения всей суммы. Обуянные алчностью, игроки верили, что сумеют расплатиться с долгами, продавая свои частично выкупленные и постоянно дорожающие акции; немногим счастливчикам это удавалось, но большинство теряло вложения и даже разорялось.

Спекулянты 1920-х годов, напротив, полностью выкупали пакеты акций – на заемные деньги, сумма которых иногда составляла до 90 процентов стоимости акций. Возьмем в качестве примера инвестора, который заплатил за пакет стоимостью 1000 долларов 100 долларов собственных денег и «брокерскую ссуду» в 900 долларов. Если акции выросли в цене на 10 процентов, они теперь стоили 1100 долларов, то есть у инвестора оставалось 200 долларов после погашения долга: он удваивал первоначальное вложение в размере 100 долларов. Но если стоимость акций падала на те же 10 процентов, до 900 долларов, кредитор требовал дополнительного обеспечения ссуды посредством «маржинального колла» ^[114]; если обеспечения не предоставлялось, условия выделения ссуды позволяли кредитору продать этот долг, чтобы обезопасить свои 900 долларов. Брокерские ссуды обходились недешево; по мере роста цен на акции рос и спрос на ссуды, ставка которых к 1929 году поднялась до 15 процентов годовых, и это обстоятельство постепенно гасило энтузиазм людей, приобретавших акции на заемные средства.

Быть может, лишь наиболее оптимистичные игроки отказывались признавать, хотя бы на словах, риски фондовых спекуляций, а вот сами брокерские ссуды казались совершенно безопасными для банков, которые могли получить доступ к средствам Федеральной резервной системы под 5 процентов и кредитовать спекулянтов по двойной или тройной ставке (простая и очень выгодная операция). Основная функция финансового капитализма состоит в том, чтобы эффективно перенаправлять деньги от тех, у кого они имеются в избытке, тем, кто в них нуждается. Пузыри нарушают этот механизм и тем самым мешают развиваться экономике; 1920-е годы стали ярким образчиком такой схемы: немало крупных корпораций увлеклось переброской капитала, необходимого для поддержания и развития бизнеса, на рынок маржинальных ссуд³⁶⁷.

Высокие ставки по брокерским ссудам дают понять, как затруднительно даже сегодня Федеральной резервной системе безопасно «проколоть» образовавшийся пузырь. В 1929 году ФРС теоретически могла остановить ажиотаж брокерских ссуд, но, поскольку банки и корпорации получали выгоду от двузначных ставок по ссудам, пришлось бы поднять процентные ставки почти до этого уровня, что сулило экономике катастрофические последствия. А само по себе повышение ставок по брокерским ссудам, если бы его контролировало правительство, не оказало бы существенного влияния на воодушевленных спекулянтов, которые, по крайней мере на бумаге, грезили головокружительными прибылями, ведь неуклонный рост цен на акции порождал самоподдерживающийся цикл доходности. Федеральная резервная система оказалась в положении скейтбордиста, который летит сломя голову по склону холма; у него всего два варианта – сознательно врезаться в дерево или продолжать движение, разве что пригнуться, а затем разбиться на более высокой скорости. ФРС выбрала второй вариант. (Начальный крах в октябре 1929 года снизил спрос на брокерские ссуды, ставка по которым упала до 7 процентов.)

На протяжении 1920-х годов финансовая мания затронула и респектабельный прежде институт инвестиционных фондов. В конце восемнадцатого столетия голландский торговец по имени Абрахам ван Кетвич учредил, насколько можно судить, первый взаимный фонд, то есть общедоступный фонд паев в предприятиях всей Европы и плантаций Нового Света, под названием «Eendragt Maakt Magt» («Единство придает сил»)³⁶⁸. За следующее столетие идея инвестиционного траста распространилась по всей Европе, стала особенно популярной в Шотландии, а в 1893 году проникла в Америку: в Бостоне появился Фонд личного имущества. Эти консервативно управляемые фонды обычно вкладывали средства в акции, которые покупались и продавались по запросу. Некоторые из фондов, созданных в 1920-х годах, дожили до наших дней: это «Дженерал эмерикен инвесторз», «Трай-континентал», «Адамс экспресс» и «Сентрал секьюритиз».

Зато история другого траста, «Голдман Сакс трейдинг корпорейшн», завершилась не столь благополучно. Брокерская фирма «Голдман, Сакс энд Ко», создавшая торговую компанию, не обращала внимания на бизнес инвестиционных фондов фактически до последнего момента: лишь в декабре 1928 года она спонсировала свою торговую компанию. Первые шаги новой фирмы были робкими; она полностью владела всеми своими акциями и облигациями, то есть не использовала заемных средств. Кроме того, материнская брокерская фирма «Голдман, Сакс энд Ко» сохранила за собой право собственности на 90 процентов акций торговой компании, продав населению всего 10 процентов акций. По сегодняшним меркам торговую компанию можно охарактеризовать как простой паевой инвестиционный фонд, созданный «Вэнгард» или «Фиделити» ^[115], с почти полным владением акциями.

Этот консерватизм вскоре отошел на второй план. Несколько месяцев спустя торговая компания слилась с другим детищем «Голдман», корпорацией финансовых и промышленных ценных бумаг, а рынок к тому времени настолько кипел, что уже через несколько дней после слияния, в феврале 1929 года, свежеучрежденную компанию оценили вдвое выше ее номинальной стоимости: можно сказать, она начала продавать публике однодолларовые купюры по цене два доллара за штуку.

Большинство удовлетворилось бы таким результатом, но «Голдман» заставила свою торговую компанию выкупить собственные акции, что еще больше увеличило ее стоимость. Тогда «Голдман» начала продавать акции компании инвесторам по чрезвычайно завышенным ценам. Затем очень быстро компания принялась финансировать новый траст «Шенандоа», а тот, продолжая громоздить нелепость на нелепость, ссудил средствами фонд «Блю ридж». По словам Гэлбрейта, «достоинство траста заключалось в том, что он позволял практически полностью разделить корпоративные ценные бумаги в обращении и корпоративные активы как таковые. Первых могло быть в два, три или несколько раз больше вторых»³⁶⁹.

Под «зонтиком» материнской компании «Голдман» трасты «Шенандоа» и «Блю ридж» выпускали обыкновенные и «конвертируемые привилегированные» акции, причем последние, по сути, являлись облигациями с обязательством уплаты 6 процентов владельцам. Фактически оба траста выдавали брокерские ссуды посредством этих конвертируемых привилегированных акций, увеличивая колебания цен на обыкновенные акции в соответствии с «мультипликатором», описанным Гэлбрейтом.

По обычным меркам кредитование не выглядело чрезмерным: всего около трети ценных бумаг «Шенандоа» и чуть меньше половины бумаг «Блю ридж» попадали в число конвертируемых привилегированных акций, тождественных облигациям. Но сочетание двух кредитов и сама структура собственности, во главе которой стояла торговая компания, привели к катастрофической дестабилизации ситуации. Траст «Шенандоа» управлял трастом «Блю ридж» и потому получал доходы только после того, как владельцы конвертируемых привилегий «Блю ридж» обретали свои 6 процентов, а торговая компания могла рассчитывать на доходы только после того, как будут распределены дивиденды среди владельцев конвертируемых привилегий «Шенандоа»; поэтому цены менялись при движении вверх внутри корпоративной пирамиды, а торговая компания заодно успела выкупить собственный долг. Траст «Шенандоа», например, выплатил мизерные дивиденды обыкновенным акционерам всего однажды, прежде чем навсегда приостановить выплату в декабре 1929 года.

Компания «Голдман» придумала эту иерархию трастов, выражаясь образно, для спокойных вод и ровных ветров; пока цены росли, этой структуре ничто не угрожало. Но почти сразу после учреждения трех этих трастов небо заволокло тучами, и фонды затонули один за другим – в порядке, обратном порядку их создания: первым «Блю ридж», затем «Шенандоа» и, наконец, торговая компания.

Системе кредитования был нанесен сокрушительный удар. К концу 1929 года, например, промышленный индекс Доу-Джонса отчасти восстановился после октябрьского обвала и упал «всего» на 35 процентов от пика в сентябре. А вот акции трех трастов рухнули почти на 75 процентов. Ближе к нижней точке рынка, в середине 1932 года, индекс Доу-Джонса снизился на 89 процентов, а акции трастов – на 99 процентов. Общие убытки инвесторов, вложивших средства в три траста «Голдман Сакс», составили около 300 миллионов долларов. В августе и сентябре 1929 года американские корпорации учредили инвестиционных фондов на сумму более миллиарда долларов, колоссальную для той эпохи, и большая часть вложений была потеряна к 1932 году³⁷⁰. Великая депрессия к тому времени полностью вступила в права; спасением от нее стала Вторая мировая война как масштабный проект общественных работ, который вернул экономику к жизни³⁷¹.

* * *

К 1929 году третий фактор Мински, социальная амнезия, тоже вовсю себя проявлял. Предыдущее поколение американцев пережило два падения рынка. Первое, «Великая паника» 1907 года, было довольно любопытным. Ее спровоцировали неудачные биржевые спекуляции «карманного», так сказать, размаха – имеется в виду провальная попытка двух братьев, владельцев холдинга по добыче меди, по имени Отто и Август Хайнце, выполнить загадочный маневр – «зашортить» акции их компании «Юнайтед коппер» ^[116].

Август Хайнце владел также небольшим банком в Монтане – Государственным сберегательным банком Бутта, который разорился из-за провального «шорта». Ликвидация Второго банка США Эндрю Джексоном в 1837 году оставила страну без «кредитора последней инстанции», который мог бы предоставить столь необходимый капитал при отсутствии частного кредитования. Банки выдают друг другу ссуды, и банкротство одного может повлиять на остальные по принципу домино; в отсутствие центрального банка, который способен прийти на помощь, умеренная рецессия может превратиться в полноценную панику и депрессию. Именно так и случилось в ходе финансового кризиса конца 1830-х годов, одного из самых тяжелых в истории Соединенных Штатов Америки.

В 1907 году банкротство банка Хайнце затронуло все более крупные банки и в конечном счете привело к падению цен на акции примерно на 40 процентов; паника прекратилась только тогда, когда Джи-Пи Морган «провел черту», выше которой располагались банки, достойные, по его оценке, поддержки в силу своей платежеспособности, а ниже – те банки, которым разрешили обанкротиться. По историческому совпадению Морган родился в 1837 году, в год смерти последнего центрального банка страны, и умер в 1913 году, когда был принят закон о Федеральной резервной системе, восстановивший центробанк. На протяжении большей части семидесяти шести лет жизни он фактически выступал как главный банкир страны, а однажды, в 1893 году, когда экономическая депрессия истощила золотой запас казначейства, возглавил усилия по спасению федерального органа.

Второе падение рынка до кризиса 1929 года произошло в конце Первой мировой войны. Военный конфликт поддерживал цены на американские акции, но вскоре спекуляции уступили место отчаянию, поскольку цены на сельскохозяйственную продукцию сильно упали: за год после рыночного пика летом 1919 года цена акций постепенно опустилась почти на треть, пусть даже положение отчасти выправилось благодаря щедрым дивидендам для акционеров³⁷². В целом сокращение рынка оказалось сравнительно умеренным.

До Первой мировой войны только богатые американцы владели акциями, поэтому ни паника 1907 года, ни рыночный спад 1919 года не произвели большого впечатления на широкую публику. К 1929 году новые инвесторы, прельщенные чудесами техники – от двигателей внутреннего сгорания до самолетов, радио и электричества, – уже забыли о предыдущих пузырях.

* * *

Четвертой предпосылкой возникновения пузырей считается отказ от традиционно консервативных методов оценки акций. Соединенные Штаты Америки частично профинансировали Первую мировую войну за счет выпуска «облигаций свободы» на миллиарды долларов – с доходностью от 3,5 до 4,5 процента; за счет этого факта средний американец вышел на рынок ценных бумаг. Указанные облигации послужили «тренировочным лагерем» для широкой публики, поскольку они обеспечивали безопасную умеренную доходность.

Государственные облигации можно рассматривать как основу – если цитировать финансовых экономистов, как «безрисковые ставки» для безопасных активов. На протяжении столетий инвесторы приобретали акции исключительно для получения дивидендов. По причине рисков для привлечения покупателей дивидендную доходность акций заявляли выше, чем у безопасных государственных ценных бумаг. Джордж Хадсон, например, вынужденно обещал покупателям акций его железнодорожной компании дивиденды, намного превышавшие типичные 3–4 процента британских государственных облигаций. Подобно своим британским коллегам, рациональные американские инвесторы не ожидали прибыли от роста цен на акции, зато желали получать скучный, но стабильный поток дивидендов по ставкам выше ставок безопасных облигаций; до Первой мировой войны доходность американских акций составляла в среднем около 5 процентов³⁷³. К 1920-м годам утвердилось мнение, что акции должны продаваться по цене приблизительно в десять раз выше их годовой доходности, чтобы покрывать эти выплаты.

Сегодня инвесторы, уж не скажу, мудро или нет, воспринимают долгосрочное повышение прибылей компании и рост цены акций как должное, а потому мирятся с гораздо более низкими дивидендами, но до двадцатого столетия устойчивый рост цен на акции был редкостью – удачей, выпадавшей лишь наиболее успешным компаниям. Даже при самых благоприятных обстоятельствах рост цен оказывался незначительным. К примеру, двумя первыми успешными английскими акционерными обществами были Банк Англии и Ост-Индская компания, но и у них акции росли в цене в среднем всего на 0,7 и 0,6 процента в год соответственно в период с 1709 по 1823 год³⁷⁴. Спрашивается, как же тогда опытные инвесторы могли оценить компанию RCA, которая к моменту краха 1929 года еще не платила дивидендов (фактически выплаты начались только в 1937 году)?³⁷⁵ К концу 1920-х годов инвесторы, очевидно, полагали, что компанию ждут блестящие перспективы, но у них не было инструментов, чтобы установить справедливую цену за ожидаемую прибыль RCA. Должно было миновать еще десятилетие, чтобы финансовые экономисты Ирвинг Фишер, Джон Берр Уильямс и Бенджамин Грэм разработали сложную математическую модель расчета внутренней ценности акций и облигаций, прежде всего тех, в которые закладываются высокие спекулятивные перспективы. По сей день эта методика, так называемая модель дисконтированных дивидендов, которая позволяет оценивать стоимость всех будущих дивидендов и «дисконтирует» их до уровней настоящего времени, видится обычному инвестору чем-то вроде китайской грамоты; вдобавок она крайне приблизительна, так что даже профессионалы стараются ею не пользоваться³⁷⁶.