Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"
Автор книги: Джон Богл
сообщить о нарушении
Текущая страница: 5 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 6 страниц]
Стоимость активов фондов акций и сбалансированных взаимных фондов акций выросла с 1 млрд долларов в 1945 году до 54 млрд в 1972 году. Затем, во время спада, активы отрасли уменьшились до 36 млрд долларов в 1981 году. Но когда цены акций взлетели в 200 раз в начале 2000 года (исходя из показателей индекса S&P 500; с учетом дивидендов), активы фондов акций стремительно прибавили в стоимости и достигли 4 трлн долларов. Несмотря на крах фондового рынка в 2000–2003 и 2007–2009 годах, активы фондов акций продолжали дорожать, хотя и существенно более медленными темпами, и к началу 2012 года они достигли 6,3 трлн долларов. (Совершенно очевидно, что рост отрасли тесно связан с доходностью фондового рынка; столь же очевидно, что такая корреляция обратным образом влияет на доходность инвесторов фонда.)
Такая «институционализация» акционерной собственности – когда она находится в руках частных пенсионных фондов, государственных пенсионных фондов, взаимных фондов и, в меньшей степени, в руках страховых компаний и сберегательных фондов – полностью соответствует моему описанию «революции акционерной собственности». В 1945 году у различных институциональных инвесторов было всего 8 % от всех акций компаний США, а на сегодняшний день наши финансовые институты владеют 70 %. Это самый высокий показатель за всю историю (рис. 2.1). Соответственно, за тот же период количество акций, находящихся в собственности частных инвесторов, упало с 92 до 30 %.
Источник: отчет о движении капитала Федерального резервного банка
Рис. 2.1. Революция акционерной собственности: процентная доля рыночной стоимости акций компаний США в руках институциональных инвесторов
Смена лидера
Картина институциональной собственности сильно изменилась. Изначально наиболее распространенным видом пенсионных планов были частные пенсионные планы с фиксированными выплатами. Доля их владения акциями в 1980 году на пике достигала 16 % от всего объема бумаг. Но в настоящее время эти планы имеют в собственности лишь 6 % акций. Постепенно их вытеснили другие виды пенсионных планов – с фиксированными взносами. В 1980 году у последних было 0 % бумаг, а сейчас в их руках находится 13 % от всех акций. Государственные пенсионные планы, чей приход в эту сферу несколько запоздал, владеют на сегодняшний день 10 % акций.
Доля владения акциями в пенсионных планах также упала с 30 % в начале 1990-х до сегодняшних 22 %, что немногим больше показателя 1980 года (19 %). За это время основной движущей силой революции собственников стали взаимные фонды. В 1950 году они владели лишь 3 % от общего количества акций, 10 лет спустя этот показатель вырос до 5 %, к 1990 году – до 8 %, к 2000 году – до 22 %. На сегодняшний день он составляет 32 %. Взаимные фонды являются крупнейшими держателями акций компаний США; общая стоимость такого пакета достигает 4 трлн долларов (табл. 2.1).
Табл. 2.1
Развитие управляющих капиталом в США: институциональная акционерная собственность[12 – * С 1990 года частные фонды с фиксированными выплатами и с фиксированными взносами включают активы взаимных фондов акций. Итоговые значения приведены без учета этого дублирования. Сведения об активах эндаумент-фондов даны на основе отчетов за 2000 год.² Эндаумент-фонды, или фонды целевого капитала – фонды, сформированные за счет имущества некоммерческих организаций, собранного за счет пожертвований и переданного в доверительное управление с целью получения дохода для финансирования деятельности таких некоммерческих организаций. Прим. науч. ред.]
Источник: отчет о движении капитала Федеральной резервной системы, III квартал 2011 года.
Сегодня революция собственников проявляется в том, что в руках институциональных инвесторов сосредоточено 10,8 трлн долларов от общего объема рынка акций США, который оценивается в 15 трлн долларов. Наши новые институциональные инвесторы на сегодняшний день владеют 60–75 % акций практически каждой публичной компании США, что позволяет им крепко держать в руках рычаги управления «корпоративной» Америкой.
Арендаторы и собственники
За небольшим исключением эти новые сильные институциональные агенты действуют скорее как арендаторы акций, а не как их собственники. Они активно изменяют структуру своих портфелей, совершают сделки (очевидно) в основном друг с другом и однозначно играют в бесполезную игру, которая обогащает лишь Уолл-стрит и не идет на пользу их принципалам. Оборачиваемость портфеля среднего взаимного фонда акций составляла 17 % в 1950-х и 25 % в 1960-х. Но к 1985 году оборачиваемость акций взлетела до 100 % и с тех пор остается на этом чрезвычайно высоком уровне. Скажем иначе, в 1950-х средний срок владения акциями в портфеле взаимного фонда составлял 5,9 года; в 2011 году он едва достигал одного года[13 – Традиционно средний по отрасли срок владения активами для фонда рассчитывается путем деления величины оборачиваемости портфеля на 100. Таким образом, оборачиваемость портфеля в 100 % означает, что в среднем срок владения акциями составлял один год; оборачиваемость портфеля в 20 % означает, что в среднем срок владения акциями составлял пять лет и т. д.].
Подобное усреднение – простой, но неточный способ оценки оборачиваемости портфелей взаимных фондов. Давайте посмотрим на показатель оборачиваемости фондов акций как группы, взвешенный по активам. В 2011 году активно управляемые взаимные фонды владели акциями на общую сумму в 3,8 трлн долларов. При этом стоимость покупки акций составила 2,69 трлн долларов; стоимость продажи – 2,70 трлн долларов[14 – Учтены только взаимные фонды акций активного управления. Индексные фонды пассивного управления (владеющие 28 % от общего объема активов фондов акций) на данный момент имеют оборачиваемость около 7 % в год.]. Если мы возьмем меньшую из этих двух сумм (чтобы учесть сделки, необходимые для обеспечения притока капитала в фонды и оттока капитала из них) как процент от общей стоимости активов, мы получим оборачиваемость в 71 %. Реальные затраты на операции, однако, говорят о том, что мы должны внимательнее посмотреть на общий объем сделок (учитывая сделки как по покупке, так и по продаже). Эта величина достигает 5,4 трлн долларов, то есть почти в полтора раза больше, чем общая стоимость активов взаимных фондов акций, которая составляет 3,8 трлн долларов.
Однако как бы ни возрастали объемы сделок взаимных фондов с акциями по сравнению с традиционными уровнями, они теряются на фоне объемов торгов хедж-фондов, не говоря уже об объемах операций с экзотическими инструментами, такими как свопы на процентные ставки, обеспеченные облигации, производные финансовые инструменты: фьючерсы на товары, фондовые индексы, акции, и даже ставки на то, обанкротится ли та или иная компания (кредитно-дефолтные свопы). Общая номинальная стоимость этих инструментов, как я отмечал в главе 1, на сегодняшний день превышает 700 трлн долларов. Таким образом, то, что мы назвали спекуляцией, стало играть главную роль на нашем огромном финансовом рынке. При этом инвестирование находится лишь на вторых ролях, если не сказать на эпизодических.
Создание стоимости компании
Как уже говорилось в начале этой главы, усилия наших двух групп авторитетных агентов объединились в погоне за увеличением экономической стоимости корпораций. Но каким образом эта инвестиционная цель способствовала увеличению размаха безудержной спекуляции, которая сегодня охватила наши рынки? Это интригующая история, которая зависит от того, как мы определяем стоимость корпорации. Будучи много лет независимым директором в Mead Corporation (сегодня – MeadWestvaco), производителе бумажной продукции, участнике Fortune 500, я обладаю собственным опытом в этой сфере. Вот как совет директоров Mead определял свою цель:
Целью совета является достижение долгосрочной экономической ценности компании для ее акционеров. По мнению совета, корпорация должна войти в первую тройку компаний по увеличению экономической стоимости… Это достигается путем получения прибыли, величина которой должна превышать затраты на привлечение капитала в течение полного цикла, что обычно отражается в совокупной доходности акционеров.
В случае с Mead совокупная доходность измерялась показателем рентабельности совокупного капитала (return on total capital – ROTC), который затем сравнивался с аналогичным показателем обеих компаний-конкурентов и средним показателем по стране. Помимо того что этот совокупный показатель служил эталоном для оценки советом достижений компании, он являлся основой для системы материальных поощрений в Mead.
Миссия совета MeadWestvaco состоит в том, чтобы создавать добавленную стоимость, которая измеряется превосходством рентабельности совокупного капитала над затратами фирмы. Если компания не может вернуть акционерам капиталовложения, то логично было бы задать вопрос: почему они должны доверять совету собственные средства? Как пишет журнал Fortune: «Истинная стоимость акционерного капитала – это то, сколько могли бы получить ваши акционеры от прироста стоимости акций и дивидендов, если бы они инвестировали в портфель, имеющий такие же риски, что и ваш». Мы знаем, что в краткосрочной перспективе цены акций подвержены влиянию как квартальных показателей прибыли компании, так и ожиданий на рынке. Мы также знаем, что доходность, которая формируется из дивидендов, выплачиваемых компанией, и прироста стоимости ее акций, в конечном итоге на 100 % определяет стоимость компании для акционеров в долгосрочной перспективе.
Временные горизонты и источники доходности инвестиций
Итак, как же мы вычисляем «ценность коммерческого предприятия для акционеров»? Как мы измеряем его стоимость и за какой период? В частности, должна ли она быть равна краткосрочной, даже моментальной, стоимости акций? Или она должна соответствовать приросту внутренней стоимости компании в долгосрочной перспективе? По правде говоря, в долгосрочной перспективе это не имеет особого значения, поскольку доходность акций компании на фондовом рынке в долгосрочном периоде зависит исключительно от фундаментальных показателей компании. Например, дивидендная доходность и реальный, с учетом инфляции, прирост прибыли компаний США за последние 150 лет в совокупности составили немногим менее 7 % (4,5 % – дивидендная доходность и 2,5 % – реальный рост прибыли), что практически равно реальной доходности в 7 % за счет роста цены акций. В долгосрочной перспективе тон задают именно фундаментальные показатели компаний, а не рыночная оценка.
Однако в краткосрочной перспективе фундаментальные показатели часто заглушает спекуляция – цена, по которой на фондовом рынке оценивается каждый доллар прибыли компании. И этот шум нередко становится очень навязчивым. Как показано в табл. 2.2, по окончании одного года разница между годовым инвестиционным доходом на акции (дивиденды плюс прирост стоимости) и рыночным доходом (колебания цены, измеряемые на основе изменений отношения курса акций к доходу (коэффициент P/E)) может быть впечатляющей. В течение 85 из 125 годичных периодов с 1872 года она составляла не менее 10 процентных пунктов, а в течение 105 периодов – не менее 5 процентных пунктов. Если мы возьмем эти показатели за 10 лет на скользящей основе, то разница существенно уменьшается. Только 3 раза она превышала 10 %, 30 раз была свыше 5 процентных пунктов и 72 раза – более 2 %. За 25-летний период разница практически исчезает: она ни разу не превысила отметку в 4 процентных пункта и только 25 раз была выше 2 процентных пунктов.
Табл. 2.2
Разница между доходностью инвестиций и доходностью рынка за 125 лет истории рынка
Примечание. Разница в 5 %, например, означает, что если фундаментальная доходность компании составляла 10 %, то рыночная доходность могла составлять более 15 % или менее 5 %.
Анализ годовой доходности фондового рынка США за последние 40 лет явно свидетельствует о существовании масштабных колебаний даже в течение десятилетия. Как показано в табл. 2.3, в 1970-х фундаментальные показатели компаний, измеряемые темпами роста прибыли и дивидендной доходностью в сравнении с индексом S&P 500, обеспечили доходность в 13,4 % годовых. При этом совокупная доходность фондового рынка составила не более 5,9 % годовых. Снижение доходности на 7,5 % годовых объясняется снижением коэффициента «Цена/Прибыль» (P/E) с 15,8 до 7,3.
Табл. 2.3
Биржевая прибыль: «железное десятилетие», два «золотых десятилетия» и вновь «железное десятилетие»[15 – * Аннуализированное влияние изменения коэффициента P/E]
Источник: Роберт Шиллер (Robert Shiller), www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
В 1980-е годы, наоборот, фундаментальная доходность в 9,6 % наблюдалась параллельно с увеличением стоимости компаний на 7,7 %, так как коэффициент P/E вырос более чем вдвое – с 7,3 до 15,2. Это привело к повышению годовой доходности до 17,3 %. Что удивительно и не имеет прецедентов в истории, тот же сценарий развивался и в 1990-е. Такой неуклонный, в течение двух десятилетий (почти как по часам) рост не мог продолжаться вечно. И этого не случилось. В первое десятилетие 2000-х коэффициент P/E пережил колоссальное падение на треть, с 30,6 до 22,0. Это стало причиной снижения рыночной доходности на 3,2 % в год и привело к отрицательной совокупной доходности акций в –1,2 % в год. Можно сказать, что это было одним из самых неудачных десятилетий за последние 150 лет с точки зрения доходности акций. (Впрочем, это не должно никого удивлять, ведь с течением времени правило возврата к среднему (RTM) при оценке стоимости акций всегда себя оправдывало; более подробно о принципе RTM будет рассказано в главе 8.)
Мы знаем – мы действительно знаем, – что в долгосрочной перспективе рыночная доходность являет собой триумф фундаментальных показателей (прибыли и дивидендов) над спекуляцией в рыночной оценке этой доходности. Тем не менее в последние годы именно спекуляция была нашим основным двигателем. Мы продолжаем не замечать мудрого изречения Бенджамина Грэхема, процитированного выше: «В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы».
Однако тенденция вытеснения функции весов на финансовых рынках функцией машины для голосования не удивила бы Грэхема. Не вызвала бы она удивления и у весьма искушенного Кейнса. Вновь вспоминаю его слова о том, что ведущая роль спекуляции на рынке обусловлена «традиционным способом определения стоимости акций на основе массовой психологии большого количества неспециалистов». Будучи неспособными преодолеть массовое мнение, как он считал, даже профессиональные инвесторы будут предпринимать попытки «предусмотреть изменения в публичной оценке». Как он был прав!
Вывод Кейнса подтвердился, да еще как! Будучи экспертами в области инвестиций, управляющие пенсионных и взаимных фондов за последние 40 лет заняли доминирующее положение на рынке инвестиций, вытеснив с него «неспециалистов» прошлого. Вместо того чтобы прилагать усилия к определению стоимости компаний, они посвятили свою карьеру попыткам предугадать изменения в оценке акций широкой публикой. В долгосрочной перспективе некоторые из них, безусловно, преуспеют в этом. Тем не менее не только наши инвестиционные агенты, но и наши агенты корпораций демонстрируют ориентированность на краткосрочные ожидания на фондовом рынке, а не на внутреннюю стоимость, чтобы опять же извлечь из этого собственную выгоду.
«Шорт-термизм» и управляемая прибыль
Это был лишь вопрос времени, но в какой-то момент явление, которое называют шорт-термизмом (от англ. short-termism – чрезмерное фокусирование на краткосрочных целях), вышло из тени. Во многом благодаря краткосрочности у нас появился мир управляемой прибыли. И хотя управленческие функции возложены на исполнительные органы корпораций, они выполняют их все же с молчаливого согласия директоров и аудиторов, при горячей поддержке институциональных инвесторов, ориентированных на краткосрочные цели, и даже спекулянтов и арбитражеров, но не в ответ на потребности долгосрочных инвесторов. Нравится вам это или нет, но стратегия и финансовая отчетность корпораций тоже ориентированы на то, чтобы квартал за кварталом оправдывать ожидания Уолл-стрит в отношении прибыли этих компаний.
Желаемой целью является устойчивый рост прибыли. Управляйте им так, чтобы он составлял хотя бы 12 %, а также любой ценой избегайте того, чтобы не оправдать ожидания в отношении прибыли, на которую намекала (о которой шепнула или навскидку пообещала) компания в начале года. Если все принятые вами меры провалились, скройте реальные результаты путем слияний, увеличения предполагаемой доходности пенсионных фондов, однократного крупного списания средств или увеличения темпов поступления заказов на продукцию. Весь этот изобретательный финансовый инжиниринг, очевидно, служит лишь для того, чтобы раздуть цены акций, обогатить управляющих и дать институциональным инвесторам то, чего они хотят.
Но если фондовый рынок должен быть арбитром в вопросах стоимости, то он, как мне кажется, лучше выполнял бы данную функцию, если бы его оценки базировались на достоверной и точной финансовой отчетности и ориентации на долгосрочные перспективы оцениваемых компаний. Тем не менее рынок, судя по всему, идет в абсолютно противоположную сторону, так что нам есть над чем работать для улучшения ситуации. Если практика бухгалтерского учета в американских компаниях может служить предметом зависти для всего мира, то наша финансовая среда пронизана концепцией управляемой прибыли.
Общепринятой идеей является придание равномерности объявляемой прибыли. Это зачастую делается так: фондовым аналитикам даются «инструкции» по определению ожидаемой прибыли за год, после чего каждый квартал объявляется прибыль, «соответствующая ожидаемой» или, что еще лучше, «превышающая ожидаемую». Если прогнозы не оправдались, то перед этим обычно распускается слух о более низких показателях прибыли, которые, в свою очередь, должны быть достигнуты. Это иллюзорный мир, игнорирующий обычные взлеты и падения выручки и затрат коммерческой компании, мир, в котором «сюрпризов отрицательной прибыли» следует избегать любой ценой.
Предупреждения в адрес Уолл-стрит, высказанные бывшим председателем Комиссии по ценным бумагам и биржам Артуром Левиттом в его речи в 2007 году, были чрезвычайно прозорливы. Он выразил глубокую обеспокоенность тем, что управление прибылью зашло слишком далеко. Он указывал на злоупотребление высокими сборами при реструктуризации, изобретательность в бухгалтерском учете при поглощении компаний, уменьшение объема накопленных средств в случае необходимости, наличие внушительных «нематериальных» активов и преждевременный учет выручки. Он добавил, что «почти каждый член финансового сообщества несет ответственность за благоприятствование этому климату (наряду с руководством компаний)». Его слова в точности описывают порочную природу «счастливого тайного сговора».
В тесной связи с изобретательностью в финансовом учете находится ориентация фондового рынка на краткосрочные события (отклонения), а не на долгосрочную оценку. Фундаментальным принципом инвестирования, с моей точки зрения, является долгосрочное (если не «бессрочное» – любимый срок владения активами, приписываемый Уоррену Баффету) владение. Но сегодня в основе большинства сделок лежит совершенно противоположное: люди покупают клочки бумаги и продают их обратно, совершая сделки друг с другом в течение короткого периода.
Как я уже отмечал ранее, играя в эти игры в фондовом казино, вы лишь повышаете долю крупье в доходности рынка и уменьшаете оставшуюся часть рыночной доходности, которая остается игрокам на бирже. Действительно, где же яхты, принадлежащие клиентам или, с учетом сегодняшней доходности, где их самолеты? В такой среде, очевидно, самой успешной стратегией является покупка акций и владение ими, а не новые игры в казино.
Один известный обозреватель описал эти проблемы намного лучше меня. В блоке 2.2 я представляю краткий обзор проблем и ряд решений от профессора Альфреда Раппапорта, которые он представил в своей книге «Спасти капитализм от шорт-термизма: как достичь долгосрочной стоимости и вернуть наше финансовое будущее» (Saving Capitalism from Short-Termism: How to Build Long-Term Value and Take Back Our Financial Future), которая вышла в издательстве McGraw-Hill в 2011 году.
Блок 2.2
Выдержки из работы «Спасти капитализм от шорт-термизма: как достичь долгосрочной стоимости и вернуть наше финансовое будущее»
Альфред Раппапорт
«Слишком многие руководители корпораций одержимы квартальной прибылью и текущим курсом акций их компаний. Аналогичным образом, слишком многие управляющие капиталом, опасаясь, что плохие показатели работы в течение короткого периода времени приведут к оттоку средств из фонда, уделяют чрезмерное внимание квартальной доходности и ее соответствию целевым уровням и показателям конкурирующих фондов. Такое поведение нетрудно понять. Люди делают то, за что получают вознаграждение. Поощрение имеет значение.
Шорт-термизм, одержимость быстрыми результатами вне зависимости от возможного возникновения проблем в долгосрочной перспективе, стал основным фактором, вызвавшим сегодняшний мировой финансовый кризис. Если наше общество не начнет борьбу с ним, то шорт-термизм не только усугубит кризисы в будущем, но и станет угрозой доминированию системы свободного рынка.
Проблемы
• Одержимость быстрыми результатами очень негативно отражается на потенциале компаний, на экономике в целом и на пенсионных накоплениях рядовых граждан. Наша экономика перешла от эпохи предпринимательского капитализма, когда собственники занимались управлением, а управляющие были собственниками, к сегодняшней эре агентского капитализма, характеризующейся преобладанием управляющих компаниями и капиталом, ответственных за чужие денежные средства, в публичных корпорациях и на финансовых рынках.
• Чрезмерно высокое вознаграждение за краткосрочные финансовые результаты привело к тому, что покупатели недвижимости, оценщики, ипотечные кредиторы, рейтинговые агентства, инвестиционные банки и институциональные инвесторы стали бездумно принимать на себя огромные риски. Это негативно сказалось на стоимости компаний и во многом способствовало финансовому кризису 2007–2009 годов. Каждая из сторон действовала в собственных интересах, отвечая на предлагаемые ей меры поощрения и стимулирования. Основная проблема состоит в том, что деловому и инвестиционному сообществу не удалось адаптировать практику своей деятельности и, в частности, схемы выплаты вознаграждений к экономике, в которой ведущую роль играют профессиональные управляющие, ответственные за чужие денежные средства.
• Повсеместно распространенный принцип “Мы управляем так, чтобы максимально увеличить ценность компании для акционеров” не соответствует тому, как в реальности осуществляется управление публичными компаниями. Управление стоимостью означает обращение внимания в первую очередь на денежные потоки, а не на прибыль; оно означает управление с учетом долгосрочной, а не краткосрочной перспективы; и, что наиболее важно, оно означает необходимость для управляющих учитывать риски. Вместо этого создается впечатление, что большинство руководителей одержимы игрой в обеспечение соответствия прибыли прогнозам Уолл-стрит и краткосрочными ценами акций. Таким образом, они негативно влияют на ценность компании для акционеров в долгосрочной перспективе.
• Ежеквартальная оценка работы управляющих фондами приводит к тому, что они предпочитают обезопасить себя (показывая эффективность, близкую к выбранным эталонным индексам), а не максимизировать долгосрочную доходность акционеров. Измерение относительной краткосрочной эффективности не только стимулирует шорт-термистские взгляды, но и заставляет управляющих фондами следовать за толпой, даже если сами они уверены в том, что курс акций определен неверно. Все это усугубляет формирование ценовых пузырей и приводит к обвалам рынка.
Схемы стимулирующих выплат исполнительным директорам, руководителям операционных подразделений и ведущих сотрудников должны заставить их сосредоточить усилия на увеличении стоимости компании в долгосрочной перспективе как на основной цели.
Руководство и советы директоров должны сделать так, чтобы преимущества увеличения стоимости компании в долгосрочной перспективе перевешивали риски краткосрочного падения цен акций. Финансовая отчетность корпораций более не отвечает своей основной задаче, которая заключается в том, чтобы предоставлять инвесторам и иным заинтересованным лицам информацию, необходимую для оценки величины, сроков и рисков будущих финансовых потоков. В связи с этим требуется масштабная реформа в сфере финансовых отчетов. Должна быть внедрена новая форма отчетности, отражающая эффективность работы компании. Здесь необходимо будет учесть основные недостатки отчета о финансовых результатах, а именно – отделить измеримые показатели (денежные потоки за предыдущие периоды) от приблизительных прогнозов в отношении будущих денежных потоков (начисления).
Активное управление является более затратным по сравнению с пассивным, поэтому активно управляемые фонды должны в совокупности демонстрировать менее высокую доходность, чем индексные фонды. Поскольку лишь небольшое число фондов сможет в течение долгого времени превосходить по доходности свои эталонные индексы, активно управляемые фонды акций будут вынуждены провести значительные реформы, если они хотят привлекать денежные средства инвесторов в будущем. Одним из возможных решений может стать переход от взимания комиссионных, исходя из рыночной стоимости активов в управлении (эти сборы оплачиваются вне зависимости от результатов работы фонда), к взиманию сборов на основе эффективности работы. Это позволило бы сблизить интересы управляющих и долгосрочных инвесторов фонда».
Анализ и выводы, сделанные профессором Раппапортом, не были первыми размышлениями на тему шорт-термизма и управляемой прибыли. За несколько лет до него, по мере того как провал нашего общества собственников становился все более очевидным, Круглый стол бизнеса по проблемам корпоративной этики[16 – Business Roundtable Institute for Corporate Ethics.] при поддержке Центра по сохранению целостности финансового рынка при Институте дипломированных финансовых аналитиков[17 – Chartered Financial Analyst (CFA) Institute Center for Financial Market Integrity.] поднял этот вопрос в 20-страничном докладе под названием «Разорвать порочный круг шорт-термизма» (Breaking the Short-Term Cycle). В 2009 году Аспенский институт опубликовал работу «Преодоление шорт-термизма: призыв к более ответственному инвестированию и управлению бизнесом» (Overcoming Short-Termism: A Call for a More Responsible Approach to Investment and Business Management).
Оба этих замечательных доклада ставили своей целью стимулировать терпеливое и бережное отношение к капиталу. Они стремились побудить инвесторов отказаться от «накрутки» (churning)[18 – Излишние, экономически не оправданные операции управляющих активами по счетам инвесторов для создания оборотов и взимания комиссии с этих операций; противозаконная практика. Прим. науч. ред.] и в целом укрепить позиции долгосрочного инвестирования, задействовав естественные рыночные силы и определив систему поощрений для участников рынка, чтобы изменить их поведение. Авторы докладов требовали четко определить и неуклонно реализовывать на практике расширенный стандарт фидуциарной ответственности, позволяющий сблизить интересы инвесторов и финансовых посредников. Кроме того, они озвучили необходимость в структурных изменениях, направленных на создание базиса для выплаты вознаграждений тем управляющим, которые ориентированы на долгосрочные цели, в зависимости от эффективности работы их фондов в долгосрочном периоде.
Обе группы призывали координировать меры налогового стимулирования: значительно увеличить разницу в ставках налогообложения при краткосрочном и долгосрочном владении акциями и ввести акцизный сбор (в том числе для организаций, освобожденных от уплаты налогов). Это сдерживало бы избыточную торговлю акциями и стимулировало долгосрочное инвестирование. Обе группы указывали на необходимость реформирования практики управления прибылью, а также на нецелесообразность достижения финансовых целей путем применения агрессивных технологий бухгалтерского учета.
Еще раньше, в 2003 году, Комиссия по частному предпринимательству и общественному доверию[19 – Commission on Private Enterprise and Public Trust.] – группа ведущих профессиональных инвесторов, глав корпораций и управляющих государственными пенсионными фондами, организованная Conference Board[20 – The Conference Board – американская некоммерческая членская ассоциация, занимающаяся групповыми экономическими исследованиями. Ее членами является более 1200 публичных и частных компаний из 60 стран мира. Ассоциация основана в 1916 году как Совет национальной промышленной конференции (National Industrial Conference Board – NICB). Прим. науч. ред.] и финансируемая Pew Foundation, – представила свой отчет. В нем анализируются проблемы, вызванные не только тем, что инвесторы в своей деятельности ориентируются на краткосрочную перспективу, но и неспособностью руководства многих компаний решать определенные задачи, стоящие перед нашей корпоративной системой. Комиссия дала ряд рекомендаций, направленных на восстановление доверия в корпоративной системе, которое было подорвано поведением руководителей компаний и управляющих денежными средствами. Создание Комиссии при ассоциации Conference Board стало ответом на крах некоторых крупнейших корпораций (в частности, Enron, WorldCom, Quest Communications, Tyco International, Health-South и Arthur Andersen, входившей в «большую пятерку» аудиторов), что заслуживало открытого обсуждения. Как и в других докладах, в отчете звучала мысль о том, что компании должны поддерживать более тесную связь с акционерами, особенно в части представления прозрачной и полной финансовой отчетности.
Что касается корпоративного управления, Комиссия требовала предоставить долгосрочным инвесторам бюллетени для голосования, расширить права акционеров на участие в управлении компаниями, утвердить минимальные сроки владения акциями для получения полных прав голоса и установить стандарты владения акциями для получения права назначать директоров (например, совокупное владение не менее чем 5 % акций компании в обращении в течение не менее трех лет). Авторы доклада настаивали на том, что акционеры должны иметь право утверждать опционные программы на базе акций компании и иные планы компенсаций. Комиссия также согласилась с тем, что у корпорации должен быть стимул к разработке долгосрочных целевых показателей эффективности работы, которые подкрепляют долгосрочные цели компании, установленные ее руководством. При этом вознаграждение членов правления необходимо увязывать с решением конкретных стратегических задач. Да, с этим не поспоришь, ведь частная компания зависит от общественного доверия[21 – Небольшое уточнение: ваш покорный слуга участвовал во всех трех исследованиях. Я был членом Комиссии в то время, когда пост сопредседателя занимал бывший министр торговли Питер Петерсон, а в ее состав входили бывший председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер, основатель компании Intel Эндрю Гроув и CEO компании Johnson & Johnson Ральф Ларсен. Кроме того, я входил в состав рабочей группы Института дипломированных финансовых аналитиков и Коалиции Аспенского института. Я имел честь высказать свои взгляды и многое почерпнул из суждений других членов этих первоклассных групп. И я целиком поддерживаю все, что вошло в представленные ими доклады.].
