Текст книги "Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком"
Автор книги: Джон Богл
сообщить о нарушении
Текущая страница: 4 (всего у книги 23 страниц) [доступный отрывок для чтения: 6 страниц]
• Установить и обеспечить соблюдение более жестких лимитов на использование заемных средств и требований к качеству портфеля.
• Вывести на свет туманные деривативы, сделать их прозрачными и открытыми, ввести публичную отчетность по всем сделкам.
• Разработать более жесткие правила, чтобы предотвратить (или хотя бы сократить до минимума) очевидные злоупотребления должностными полномочиями, свидетелями которых мы с вами в последнее время являемся; к ним относятся инсайдерская торговля, конфликт интересов и чрезвычайно распространенные «схемы Понци».
Закон Додда – Франка о реформировании Уолл-стрит и защите прав потребителей 2010 года предпринял попытку решить некоторые из этих проблем. Безусловно, достижение прозрачности в сегменте производных инструментов будет плюсом, как и введение новых требований к капиталу банков. Но после разных политических сделок между демократами и республиканцами (а также реформаторами, банкирами и лоббистами) все эти сложные и бестолковые нормы (170 правил еще находятся в стадии разработки), направленные на ограничение торговли ценными бумагами за счет собственных средств со стороны банков, приводят меня к выводу о необходимости одного простого шага. Надо восстановить разграничение между сберегательными и инвестиционными банками. Закон Гласса – Стиголла 1933 года отлично работал до тех пор, пока постепенно не был сведен на нет, а затем и отменен в 1999 году.
В нашем финансовом секторе слишком много преступлений и слишком мало наказаний. Мне бы хотелось видеть более жесткие штрафные санкции для «преступников в белых воротничках», которые злоупотребляют доверием своих клиентов. Я приветствую использование федеральными властями прослушивания телефонных переговоров в целях борьбы с инсайдерской торговлей. Это позволяет им одерживать нелегкую победу над высокопоставленными руководителями, полагающими, что нарушение законодательства просто сойдет им с рук. Вводимые сейчас наказания в виде тюремного заключения будут сдерживать этих преступников больше, чем любые иные меры. Нам также необходима более подробная информация о большинстве проблем, поднятых мной в этой главе. Продуманное регулирование может способствовать увеличению прозрачности. Недавно созданное в соответствии с законом Додда – Франка Управление финансовых исследований (Office of Financial Research, OFR) стало важным шагом в данном направлении. Этому же будет способствовать и работа Бюро по защите прав потребителей (Bureau of Consumer Protection), которое все же начало свою деятельность после непростых политических баталий.
Правила игры
Правила игры и поведения игроков также должны быть регламентированы. Однако я придерживаюсь общего принципа: правительство практически при любых обстоятельствах не должно ограничивать свободу рынка. Я вздрагиваю, когда Федеральная резервная система США заявляет о намерении поднять цены на активы (в том числе установить «более высокие цены акций»), очевидно, без учета уровня их истинной стоимости.
Введение ограничений на короткие продажи я также считаю бесполезным. Основополагающим принципом должен быть следующий: пусть рынок очистится сам, вне зависимости от того, какую цену заинтересованные и информированные покупатели будут готовы уплатить заинтересованным и информированным (и часто лучше других) продавцам.
Частные инвесторы должны пробудиться. Как у Адама Смита: они должны сами блюсти свои интересы. Конечно, это будет означать, что индивидуальные инвесторы потребуют раскрытия большего количества информации. При этом такое раскрытие должно будет стать более ясным и конкретным. Нам нужна просветительская кампания, чтобы рассказать инвесторам о трудных реалиях инвестирования. Инвесторам необходимо осознавать не только «волшебство» капитализации долгосрочного дохода, но и бремя капитализации затрат. Тех самых затрат, которые в конечном итоге разрушат все «волшебство». (Я уже рассказывал об этих правилах арифметики в данной главе.) Инвесторы должны знать о разумном распределении активов и о значении диверсификации, а также понимать, что между иллюзией номинальной доходности и реальностью фактической доходности (с учетом инфляции) существует огромная пропасть. Они должны признать, что спекулятивные сделки, подобно азартным играм в казино, заведомо проигрышны. Им необходимо увидеть, сколько в реальности стоят ошибки в поведении, которыми страдают многие участники рынка. Как я уже говорил выше: инвестиции обычно работают лучше, чем инвесторы.
Нашим управляющим капиталом (агентам) следует, прежде всего, ориентироваться на долгосрочное инвестирование, чтобы действовать, как добросовестные попечители чужих денежных средств, переданных под их контроль. Финансовые организации являются доверительными управляющими и должны вести себя соответственно, а профессиональным управляющим следует проявлять должную осмотрительность в работе. Мы должны сосредоточиться на базовых принципах инвестирования и принять на себя права и обязанности высшего руководства компании. Нам надо активно участвовать в обеспечении того, чтобы компании, чьи акции находятся во владении и под контролем управляющих (агентов), работали в интересах инвесторов (принципалов), перед которыми имеются фидуциарные обязательства. Большим шагом в нужном направлении станет принятие федерального стандарта фидуциарной ответственности для тех, кто выступает в качестве доверительного собственника. В рамках этого стандарта должны быть предусмотрены следующие положения: ориентация на долгосрочное инвестирование, должная осмотрительность при выборе ценных бумаг, участие в делах компании, обоснованность сборов и затрат, предотвращение конфликта интересов. (В главах 3 и 4 я подробно рассматриваю вопрос фидуциарных обязательств и разъясняю некоторые стандарты их оценки.)
Наконец – и это, возможно, удивит вас – нам, управляющим, надо больше заботиться об интересах клиентов. Именно это стремление должно определять наше поведение и формировать наши ценности. Необходимо, чтобы как сегодняшние, так и будущие лидеры финансового сектора занялись самоанализом, несмотря на то что склонность к нему сейчас встречается крайне редко. Нам нужны честные и мудрые лидеры, знающие историю, условия, практику и особенности нашего финансового сектора. Они должны чувствовать, какой мы хотим видеть нашу отрасль через многие годы. Все эти требования можно свести к простому пониманию того, что было, что есть и что будет. Если бы мы стояли у истоков формирования системы, призванной служить нашим инвесторам, нашим гражданам и нашему обществу в целом, была бы она похожа на ту, которую мы имеем сегодня? А если мы могли бы сделать ее лучше, не пришло ли время для тех из нас, кто неравнодушен к будущему профессии финансиста, встать и высказаться, чтобы наш голос услышали? Как говорится: «Если я не заступлюсь за себя сам, то кто же заступится за меня? А если я заступлюсь только за себя, то кто я после этого? И если я не сделаю этого сейчас, то когда же?»
Цель: ответственный капитализм
Мы должны стремиться к тому, чтобы размер нашего финансового сектора соответствовал возложенным на него задачам по формированию капитала, обеспечению ликвидности в равной степени для долгосрочных инвесторов и спекулянтов, а также его ответственности за 150 млн частных инвесторов нашей страны. Мы должны стремиться к формированию инвестиционного сектора, в котором культура ответственного управления и долгосрочного планирования будет доминировать над культурой спекуляции, краткосрочной торговли, умением продавать и рекламировать (хотя они могут быть полезны в разумных пределах). Мы должны стремиться к культуре финансового доверия и к формированию фидуциарных обязательств, которые стали бы главными героями длинной саги об инвестировании. При этом предпринимательские инновации и спекуляция должны оставаться на вторых ролях. Таким образом, схема работы всей системы должна кардинально измениться. Имея новую, хорошо сбалансированную культуру, наш финансовый сектор будет лучше работать над тем, чтобы обеспечивать надежную доходность для инвесторов по конкурентоспособным ценам и с обоснованными рисками. Наша финансовая система должна обеспечивать получение семьями (которые, в конечном итоге, и являются поставщиками всех капиталовложений в нашей стране) справедливой доли во всех доходах, которые могут быть получены нашими корпорациями в течение всего срока инвестирования.
Вне зависимости от выбранного нами курса следует помнить, что очень многое поставлено на карту для нашей шаткой системы рыночного капитализма. Лорд Кейнс правильно отметил это, сделав предупреждение, с которого я начал эту главу: «Если предприятие превращается в пузырек в водовороте спекуляции… [а] фондовый рынок перенимает манеры казино, работа [капитализма], вероятнее всего, будет выполнена плохо». Неважно, что каждый из нас думает о проблемах, поднятых в этой главе. Это именно то, чего мы не можем допустить. Ведь рыночный капитализм – это лучшая из систем, когда-либо созданных для распределения экономических ресурсов, рисков и вознаграждений. В главе 2 я подробно останавливаюсь на том, каким образом случилось так, что надлежащее ее функционирование было в последние годы нарушено.
Глава 2
Общество двойных агентов и «счастливый тайный сговор»
В краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы.
Бенджамин Грэхем, «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), 1934 год
Я описал сегодняшнюю повсеместно распространенную тенденцию к повышению курсов как результат «счастливого тайного сговора» между руководителями корпораций, главными исполнительными и финансовыми руководителями, директорами, аудиторами, юристами, инвестиционными банкирами с Уолл-стрит, фондовыми аналитиками-продавцами, портфельными менеджерами-покупателями и самими инвесторами, как частными, так и институциональными.
Джон Богл, «Битва за душу капитализма» (The Battle for the Soul of Capitalism), 2005 год
Как мне кажется, большинство читателей никогда раньше не встречали выражение «общество двойных агентов» в этом контексте. Но данное явление стало решающим фактором в корпоративной (финансовой) структуре страны. Первое общество агентов появилось в нашей деловой культуре два века назад. Со времен промышленной революции права собственности на компании перешли от семей и предпринимателей к широкому кругу акционеров. Но руководители компаний – агенты, которым доверено соблюдать в первую очередь интересы акционеров, – слишком часто пользовались преимуществом своего статуса агента и ставили собственные интересы выше интересов своих принципалов.
Второе общество агентов, не имеющее прецедентов в истории, начало развиваться с подъемом финансовых корпораций полвека назад. Пенсионные фонды, взаимные фонды и другие организации, управляющие капиталом, стали аккумулировать крупный капитал. Сегодня эти агенты превратились в основных владельцев компаний в США. Но, как и их двоюродные братья, агенты корпораций, они также поддались соблазну и начали слишком часто ставить свои интересы выше интересов своих принципалов – пайщиков взаимных фондов и бенефициаров пенсионных фондов (и других лиц), перед которыми они несут фидуциарные обязательства.
Эти две группы агентов вместе пришли к очевидному, хотя и негласному пониманию того, что основным показателем успешности компании является «повышение ценности акций для акционеров». Это, конечно, прекрасная цель. Но в основе их понимания ценности находится кратковременная, мимолетная, вызванная эмоциями цена акций, а не долгосрочная, устойчивая, обусловленная реальными факторами внутренняя стоимость компании.
Именно эту взаимосвязь интересов обеих групп агентов, их ориентированность на ожидания, а не на внутреннюю стоимость компании на реальном рынке я и называю «счастливым тайным сговором». Счастливым он оказался, конечно же, для агентов. Но поскольку на наших финансовых рынках постепенно начала преобладать культура «краткосрочности», этот сговор обернулся настоящей бедой для инвесторов, чьим интересам служат рынки. Такое изменение в финансовой среде стало основной движущей силой перехода от финансовой культуры, основанной на мудрости долгосрочного инвестирования, к культуре, движимой безумием краткосрочных спекуляций.
Развитие общества двойных агентов
Начнем эту главу с краткого обзора истории развития нездорового симбиоза между участниками рынка, который привел нас к сегодняшней ситуации. В новом беспрецедентном обществе двойных агентов, сложившемся в последние годы, интересам собственников (принципалов) зачастую уделялось мало внимания по сравнению с интересами их агентов: руководителей (агентов) наших крупнейших корпораций и управляющих капиталом (агентов).
Характер этого тайного сговора несложен, а размах его грандиозен. В него вовлечены руководители крупных корпораций (их высшее исполнительное и финансовое руководство, директора, аудиторы и юристы) и представители Уолл-стрит (инвестиционные банки, биржевые аналитики продающих сторон, аналитические отделы покупающих сторон и руководители наших крупных инвестиционных организаций). У них были общие цели: добиться роста котировок акций, угодить Уолл-стрит, поднять ценность своих денег для дальнейших приобретений, увеличить доходы руководителей при исполнении их опционов на акции, побудить сотрудников покупать акции своих работодателей для увеличения сбережений, а также осчастливить акционеров.
Как же достичь этих целей? Прогнозировать существенный рост прибыли в долгосрочной перспективе, регулярно информировать финансовое сообщество о ваших краткосрочных успехах и никогда не допускать того, чтобы поданные вами надежды не оправдались. В конечном счете эти амбициозные цели обрекли наши компании (как группу) на провал. Да, некоторые могут ослепить нас эффективностью – вспомните хотя бы Apple, которая до сих пор показывает прекрасные результаты. Но в конечном итоге все наши компании должны расти приблизительно теми же темпами, что и ВВП. В номинальном выражении темпы роста составляют в среднем 6 % в год, а с учетом инфляции – 3 %. В «новой нормальной» экономике, появления которой ожидают многие эксперты, темпы роста должны снизиться до 5 % в номинальном выражении, то есть в реальном выражении – до 2 %. Нацеленность на долгосрочную устойчивость можно считать самой прочной основой для инвестирования, тогда как фокусирование на краткосрочных целях (что и происходит сегодня) – всего лишь спекуляция.
Со времен появления того, что мы можем назвать современным капитализмом, то есть с начала промышленной революции, владельцы крупных корпораций передавали свои полномочия по контролю и управлению корпорациями профессиональным менеджерам. Эти агенты, как ожидалось, должны были соблюдать свои фидуциарные обязательства – а именно ставить интересы акционеров выше собственных. Несмотря на то что эта система работала достаточно хорошо (большее количество времени и для большинства менеджеров и акционеров), ее традиционные ценности постепенно были сведены на нет. Причиной тому стали соблазны, которые испокон веков были присущи взаимоотношениям между агентами и принципалами: в первую очередь естественным соблазном для агентов обогатиться за счет своих принципалов.
Чтобы предотвратить конфликт интересов, в общее право Англии за много лет до этого было введено понятие фидуциарного обязательства. То есть агент, которому доверена забота об имуществе других лиц, обязан защищать интересы своего принципала – собственника доверенных ему активов. Несмотря на то что данная концепция может показаться очевидной, при ее фактической реализации чаще отмечались нарушения, чем точное исполнение. В 1776 году Адам Смит красноречиво описал в своей работе «Богатство народов» (Wealth of Nations) проблемы, которые существовали уже в ту более простую эпоху:
…Управляющие чужими деньгами (лишь иногда) относятся к ним с той же заботой и внимательностью, с которой… они относятся к собственным… Как наместники богатых людей, они с легкостью забывают о своих обязательствах. Поэтому в этом мире царят недобросовестность и расточительство[10 – В те дни «расточительство» определялось как «чрезмерные или бесполезные траты или дарование чрезмерного количества денег, имущества и т. п., мотовство, разбазаривание». Oxford English Dictionary, изд. 2-е, том XII (1989), 584.].
Исследуя конфликт
Примерно 150 лет спустя, в 1932 году, профессора Колумбийского университета Адольф Берле и Гардинер Минс выдвинули тезис, который во многом отражал замечание великого Адама Смита. В их ставшей классикой книге «Современная корпорация и частная собственность» (The Modern Corporation and Private Property) Берле и Минс описывают возрастающую роль крупных публичных корпораций в США. Ими были сделаны следующие основные выводы:
• Положение собственника изменилось: из активного агента он превратился в агента пассивного. В настоящее время собственник имеет лишь листок бумаги, содержащий набор прав и ожиданий в отношении компании, но реально [он] практически ничего не контролирует. Собственник почти не имеет рычагов, чтобы воздействовать на свои активы самостоятельно.
• Духовные ценности, которые когда-то сопутствовали праву собственности, были от него отделены. Реальная собственность, на которую собственник мог оказывать влияние, могла обеспечивать ему удовлетворение сама по себе, вне зависимости от конкретного дохода, который она приносила.
• Реальная стоимость активов отдельного человека определяется, с одной стороны, действиями лиц, управляющих компанией (которые обычно неподконтрольны рядовому собственнику), а с другой стороны – действиями третьих лиц на неустойчивом и зачастую довольно капризном рынке. Таким образом, стоимость подвержена характерным для рынка капризам и манипуляциям.
• Индивидуальные активы стали ликвидными благодаря организованным рынкам; их стало легко превратить в другие формы активов практически моментально.
• Наконец, в корпоративной системе у «собственника» промышленных активов остался только символ права собственности, тогда как реальные полномочия, ответственность и имущественные права, которые были неотъемлемой частью прав собственности в прошлом, перешли к отдельной группе лиц, в руках которых сосредоточен реальный контроль.
Берле и Минс убедительно описали болезнь, поразившую современный капитализм. В течение какого-то времени система работала довольно эффективно, поскольку индивидуальным акционерам компаний все еще принадлежали юридические права и права голоса, необходимые для защиты их интересов. По мере того как собственность постепенно разбивалась на более мелкие доли, реальные полномочия акционеров сходили на нет, даже с учетом того, что «скрытая сила», связанная с правом голоса, оставалась неизменной.
Агентские издержки и поведение руководства
В 1976 году еще двое ученых – Майкл Дженсен из Гарвардской школы бизнеса и Уильям Меклинг из Рочестерского университета – сформулировали еще одну блестящую идею о корпоративном поведении. «В Америке существует проблема отношений между принципалами и агентами», – такой комментарий дал журнал The Economist к их статье. «Агенты (то есть управляющие) утепляли собственные гнезда вместо того, чтобы блюсти интересы своих принципалов (акционеров)». В работе «Теория компании: поведение руководства, агентские издержки и структура собственности» (Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure) Дженсен и Меклинг выдвинули «теорию: 1) прав собственности; 2) агентских отношений; 3) финансов в части, относящейся к структуре собственности компании».
Коммерческая организация, как они считали, состоит из ряда «индивидуальных прав собственности, которые определяют, каким образом затраты и вознаграждения будут распределяться между ее участниками». В работе далее говорится следующее:
Мы определяем агентские отношения как контракт, в соответствии с которым одно или несколько лиц (принципалы) нанимают другое лицо (агента) для оказания некоторых услуг от их имени и делегируют ряд полномочий по принятию решений агенту. Если обе стороны отношений преследуют собственные цели, есть все основания считать, что агент не всегда будет действовать в интересах принципала наилучшим образом. Принципал может ограничить отступление агента от своих интересов, установив для него некую систему поощрений, а также неся затраты на мониторинг его деятельности для ограничения ошибочных действий. Однако в большинстве случаев принципал не может… обеспечить принятие агентом оптимальных с точки зрения принципала решений.
Взаимоотношения между акционерами и руководителями корпорации полностью подпадают под определение агентских отношений. В связи с этим неудивительно, что прослеживается тесная связь между проблемами, обусловленными разделением прав собственности и контроля в современных корпорациях с размытой структурой собственности, и общими проблемами агентских отношений. В частности, весьма распространенной является проблема, как заставить «агента» действовать в целях повышения благосостояния «принципала». Она существует во всех организациях, на всех уровнях руководства в компаниях, в университетах, компаниях на взаимных началах, кооперативах, государственных органах и организациях (и) в профсоюзах…
Невозможно отрицать логику тезиса Дженсена – Меклинга о том, что управляющие редко заботятся о максимальном соблюдении интересов акционеров, которым они должны служить в силу занимаемых ими должностей. Вместо этого они, прежде всего, учитывают собственные интересы. И, что еще важнее, справедливость этого тезиса подтверждают многочисленные примеры из опыта работы наших крупных корпораций и инвестиционных организаций.
Лео Страйн, являющийся главным судьей в Канцлерском суде штата Делавэр, прекрасно описал это явление в 2007 году в своем подробном очерке, напечатанном в «Журнале корпоративного права» (The Journal of Corporation Law). Выдержки из этой работы приведены в блоке 2.1.
Блок 2.1
«На пути к здравому смыслу и общей позиции?»
Выдержки из очерка судьи Лео Страйна
«У большинства простых американцев практически нет выбора: они вынуждены инвестировать на рынке. В реальности они являются “капиталистами поневоле”, вкладывающими средства с двумя целями, которые по сути своей долгосрочны: отправить детей в колледж и обеспечить себя на пенсии. Этот класс инвесторов не интересуют квартальные изменения прибыли или всевозможные ухищрения, позволяющие быстро получить большие деньги в ущерб устойчивому росту. Эти инвесторы хотят, чтобы корпорации придерживались стабильной политики в бизнесе, что приносило бы устойчивую прибыль за счет продажи высококачественных продуктов.
По ряду причин этот класс инвесторов вкладывает средства на рынке в основном через посредников. Именно эти посредники определяют, каким образом будет работать капитал инвесторов и каким образом то огромное количество акций, держателями которых они являются в пользу инвесторов, будет использоваться для оказания влияния на руководство публичных компаний. С учетом направляющей силы государственной политики в США и Европе приток средств от “вынужденных капиталистов” к этим посредникам, вероятно, будет расти…
Стандартным ходом для этих институциональных инвесторов является попытка заставить компанию сразу же обеспечить акционерам некую форму отдачи от инвестиций, будь то выплата повышенных дивидендов или (что еще лучше с точки зрения хедж-фондов) значительная программа по обратному выкупу акций. Часто для финансирования этих инициатив требуется привлечь больший объем заемных средств или снизить капитальные затраты. Влияние таких шагов на краткосрочных и долгосрочных инвесторов может быть различно, поскольку выгоду можно получить немедленно, а риски растут со временем…
Ученые, занимающиеся корпоративным правом Америки, со времен “Нового курса” были обеспокоены решением проблемы агентских издержек, которые возникли в результате разделения прав собственности и функций контроля, примером чему служили публичные компании. Испытуемыми в этой области социальной науки продолжают оставаться действующие компании, которые зарабатывают деньги продажей товаров и услуг…
Обычным стал аргумент о том, что акционеры, как претенденты на прибыль компании, являются именно той группой лиц, которые могут обеспечить честность руководства и его ориентированность на повышение стоимости компании. Следовательно, чем больше у них будет инструментов и возможностей для того, чтобы влиять на корпоративную политику, тем лучше. Ограничения, установленные с целью защиты от поглощений, недостаточны. Должна быть предусмотрена возможность смещать директоров, даже без выдвижения альтернативных кандидатов, но одного этого также недостаточно. Акционеры должны иметь возможность определять политику, которую руководство компании будет обязано претворять в жизнь…
Сколько бы специалисты по корпоративному праву ни превозносили агентские издержки, обусловленные разделением прав собственности и функций контроля в действующих компаниях, они удивительным образом молчат об “отделении прав собственности от собственности”. Под таким отделением я понимаю то, что публичные компании часто находятся в собственности не у конечных инвесторов, а у других агентств, взаимных фондов и прочих институциональных инвесторов. Именно эти посредники голосуют принадлежащими им акциями и оказывают давление на органы управления компаний…
Было бы странно, если бы специалисты по корпоративному праву действительно верили в то, что профессиональные управляющие капиталом в целом менее склонны эксплуатировать свои агентства, чем руководители корпораций, производящих продукцию или оказывающих услуги. Тем не менее в течение последних 25 лет наука о корпоративном праве сфокусирована на агентских издержках, связанных с обеспечением работы органов управления компаний (особенно в контексте слияний и поглощений). При этом лишь немногие понимают, что расширение прав и возможностей для акционеров не наделяет конечных инвесторов теми же полномочиями, которые есть у посредников.
Удивительно, но внимание [ученых] по-прежнему нацелено на руководство действующих компаний, и именно тогда, когда традиционная проблема конфликта интересов между акционерами и управляющими претерпела фундаментальные изменения в пользу акционеров. Акционеры публичных компаний уже не являются слабыми и разрозненными. Сегодня они новая мощная форма агентства, которое представляет риск как для частных инвесторов, так и для интересов нашей страны. Наше научное и юридическое сообщество игнорирует опасность этой новой формы агентов (посредников)».
Источник: The Journal of Corporation Law 33, № 1 (октябрь 2007 года)
Как мы видим, этот уважаемый и не боящийся говорить прямо юрист требует, чтобы юридическое сообщество обратило внимание на агентские издержки, возникающие в процессе, который он называет «отделением прав собственности от собственности», а также на тенденцию к эксплуатации своего агентского статуса как руководителями компаний, так и управляющими капиталом. Весьма здравое предупреждение судьи Страйна об уменьшении влияния частных инвесторов еще не привлекло того внимания общественности, которого оно заслуживает, и не стало объектом положительных (или, что более уместно в данном контексте, отрицательных) замечаний. Между тем возможность акционеров контролировать корпорации, держателями акций которых они являются, превратилась в огромную потенциальную силу.
Революция акционерной собственности
Скажем проще: судья Страйн считает, что мы живем во времена революции собственников, и нам лучше это признать и взять под контроль ее последствия. Начавшаяся в 1950 году революция собственников состояла в постепенном переходе от доминирования частных инвесторов к доминированию институциональных инвесторов в правах на собственность компаний.
Она началась с развития корпоративных пенсионных фондов, которые инвестировали все большую долю активов в обыкновенные акции. Позднее к ним присоединились пенсионные фонды штатов и муниципальные пенсионные фонды, а также пенсионные фонды правительственных агентств. Федеральное правительство поддержало эту тенденцию в 1986 году. Их Сберегательный план (Thrift Savings Plan) – пенсионный план с фиксированными взносами, созданный для государственных служащих, активы которого составляют свыше 300 млрд долларов, сегодня является крупнейшим в стране пенсионным планом.
В 1980-е эта «институционализация» владения акционерным капиталом существенно ускорилась благодаря развитию взаимных фондов. Первый открытый взаимный фонд, Massachusetts Investors Trust (MIT), был создан в 1924 году. Но Великая депрессия буквально остановила развитие этой новой индустрии на полном ходу. Крах фондового рынка выявил в действиях управляющих фондами злоупотребления служебным положением, конфликты интересов и некорректное раскрытие информации. Закон об инвестиционных компаниях 1940 года помог улучшить ситуацию, реформировав основную массу неправомерных методов работы этой отрасли. Большинство проблем наблюдалось среди закрытых фондов с большой долей заемных средств, а не среди открытых фондов, которые мы сегодня называем взаимными фондами[11 – Открытые взаимные фонды непрерывно осуществляют продажу и выкуп инвестиционных паев, обеспечивая ежедневную ликвидность, необходимую, чтобы любая акция была привязана к ее текущей чистой (рыночной) стоимости активов. Закрытые фонды, напротив, предлагают ограниченное количество паев, сделки с которыми заключаются среди инвесторов, обычно с премией или с дисконтом от чистой стоимости активов в расчете на пай.].
Если большинство закрытых фондов не пережили кризиса и его последствий, практически все открытые фонды выжили и даже получили свое развитие. После окончания Второй мировой войны индустрия взаимных инвестиционных фондов начала бурно расти и упрочила свои позиции. Вначале эти фонды предлагали индивидуальным инвесторам диверсифицированный пакет акций (иногда с небольшой долей облигаций), услуги профессиональных управляющих, ежедневную ликвидность и ряд преимуществ для инвесторов. Постепенный рост отрасли был прерван резким ухудшением ситуации на фондовом рынке в 1973–1974 годах и его последствиями. Однако в 1982 году вновь сформировался бычий рынок, который продержался до 2000 года, и развитие отрасли существенно ускорилось. Очередной спад – падение рынка на 50 % в 2003 году – вновь замедлил развитие фондов, но отрасль быстро восстановилась. Когда же пришла следующая, еще более страшная волна кризиса 2008–2009 годов, рост отрасли практически прекратился.
