Текст книги "Финансовый менеджмент. Шпаргалка"

Автор книги: С. Загородников

сообщить о нарушении

Текущая страница: 5 (всего у книги 11 страниц) [доступный отрывок для чтения: 5 страниц]

33 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Методы оценки инвестиционных проек–тов делятся на два больших класса: простые ме–тоды и методы дисконтирования.

1. Простые (статистические) методы поз–воляют достаточно быстро и на основании простых расчетов произвести оценку экономической эф–фективности. В качестве показателей, рас–считываемых простыми методами, ис–пользуются:

1) удельные капитальные вложения на создание единицы производственной мощности или на единицу выпуска продукции;

2) простая норма прибыли проекта (в процен–тах) – отношение чистой прибыли к общему объему инвестиций или к инвестируемому ак–ционерному капиталу;

3) простой срок окупаемости (период возврата инвестиций), рассчитываемый как отношение общего объема инвестиций к сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений. Указанные показатели не учитывают не–равномерность одинаковых сумм поступ–лений или платежей, относящихся к раз–ным периодам времени, что приводит к необходимости использования более сложных критериев.

2. Методы дисконтирования. Норматив–ным документом, закрепляющим рыночные принципы оценки эффективности инвестиций в нашей стране, являются методические ре–комендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (первое издание было осуществлено в 1994 г., второе издание, переработанное и дополнен–ное, – в 2000 г.). Используемая в рыночной экономике оценка эффективности инвестиций основывается на ряде принципов: расчеты опираются на показатели денежного потока от производственной и инвестиционной деятель–ности; обязательно приведение показателей к текущей (дисконтированной) стоимости.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение разновременных (отно–сящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент време–ни, который называется моментом приведе–ния. Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях еди–ницы или процентах. Технически приведение к нулевому моменту времени производится путем умножения величины показателя на коэффи–циент дисконтирования (коэффициент текущей стоимости) ?t, определяемый для постоянной нормы дисконта по формуле:

где t – номер периода расчета (t = 0, 1, 2, Т). Период расчета может быть выражен в го–дах, кварталах, месяцах и т.д.; Е – ставка дисконтирования, доли единицы. Ставка дисконта рассчитывается как сум–ма, каждое слагаемое которой учитывает от–дельные составляющие дисконта. В эту сумму включены безрисковая ставка дисконта; инфля–ционная премия; премия за риск; премия за низкую ликвидность и др.

34 МЕТОД ОПРЕДЕЛЕНИЯ СРОКА ОКУПАЕМОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Метод определения срока окупаемости инвестиций (РР) состоит в расчете срока оку–паемости инвестиционного проекта.

Простым, или статическим, сроком окупаемости называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это нача–ло операционной деятельности).

Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход (чистый денежный поток в текущих или дефли-рованных ценах) становится неотрицательным и в дальнейшем остается таковым.

Сроком окупаемости с учетом дискон–тирования (динамическим) называется про–должительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтиро–вания.

Моментом окупаемости с учетом дис–контирования называется тот наиболее ран–ний момент времени в расчетном периоде, пос–ле которого чистый дисконтированный доход (NPV) становится неотрицательным и в дальней–шем остается таковым.

Этот метод – один из самых простых и широко распространенных в мировой практике, он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) за–висит от равномерности распределения про–гнозируемых доходов от инвестиции. Если до–ход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением едино–временных затрат на величину годового дохо–да, обусловленного ими. При получении дроб–ного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если при–быль распределена неравномерно, то срок оку–паемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая фор–мула расчета показателя РР имеет вид: РР = n, при котором Рк > IC.

Недостатки метода состоят в том, что он не учитывает влияние доходов последних периодов; поскольку этот метод основан на не дисконтиро–ванных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам.

Логика критерия РР такова: он показыва–ет число базовых периодов, за которое исход–ная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денеж–ных средств. Данный критерий может быть использован для оценки не только эффек–тивности инвестиций, но и уровня инвести–ционных рисков, связанных с ликвидно–стью (чем продолжительней период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков). Недостатком этого показателя является то, что он не учиты–вает те денежные потоки, которые формируют–ся после периода окупаемости инвестиций.

35 МЕТОД РАСЧЕТА ЧИСТОГО ПРИВЕДЕННОГО ЭФФЕКТА

Метод расчета чистого приведенного эффекта основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дискон–тированных чистых денежных поступлений, гене–рируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэф–фициента r, устанавливаемого аналитиком (ин–вестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвести–ция (IC) будет генерировать в течение n лет го–довые доходы в размере Pr P2, Общая накопленная величина дисконтированных дохо–дов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) рассчитываются по формулам:

Если NPV > 0, то проект следует принять; если NPV< 0, то проект надо отвергнуть; если NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирова–ние финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется сле–дующим образом:

где i – прогнозируемый средний уровень инф–ляции.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потен–циала предприятия в случае принятия рас–сматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. NPV раз–личных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе опти–мальности инвестиционного портфеля.

При помощи NPV-метода можно опреде–лить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область приме–нения и относительная простота расчетов обес–печили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

Условия корректного применения мето–да: объем денежных потоков в рамках инвести–ционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам; денежные потоки в рам–ках инвестиционного проекта должны рассмат–риваться изолированно от остальной производ–ственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проек–тов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и еди–ного временного интервала (определяемо–го, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

36 МЕТОД РАСЧЕТА ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ПРИБЫЛИ ИНВЕСТИЦИЙ

Метода расчета внутренней нормы при–были инвестиций (IRR) состоит в определе–нии такой ставки дисконта, при которой значе–ние чистого приведенного дохода равно нулю. IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

IRR показывает максимально допусти–мый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с дан–ным проектом. На практике любое предприя–тие финансирует свою деятельность, в том чис–ле и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансирован–ными в деятельность предприятия финансовы–ми ресурсами оно уплачивает проценты, диви–денды, вознаграждения и другое, т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержа–ние своего экономического потенциала. Пока–затель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «це–ной» авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприя–тии минимум возврата на вложенный в его дея–тельность капитал, его рентабельность и рассчи–тывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показате–ля заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестицион–ного характера, уровень рентабельности кото–рых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проек–та, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитан–ный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: если IRR > CC, то проект следует принять; если IRR < CC, то проект надо отвергнуть; если IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного ме–тода осложнено, если в распоряжении ана–литика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется ме–тод последовательных итераций с использова–нием табулированных значений дисконтирую–щих множителей.

На практике сравнительный анализ инвести–ционных проектов проводится в большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм рентабельности. Та–кой подход позволяет устранить влияние субъек–тивного выбора базовой ставки процента на ре–зультаты анализа.

Основная цель использования инструмента–рия дополнительных инвестиций заключается в попытке согласовать результаты сравнитель–ного анализа при помощи применения NPV-и IRR-методов, точнее, привязать второе к пер–вому, поскольку при таком подходе приоритет имеет чистый приведенный доход проекта.

По сравнению с NPV-методом использо–вание показателя внутренней нормы рентабель–ности связано с большими ограничениями: для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, сфера применения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций.

37 ИНДЕКС РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Индекс рентабельности инвестиций (PI)

является следствием метода чистой текущей стои–мости и рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока (P) к чистой текущей стоимости денежного оттока (/С) (вклю–чая первоначальные инвестиции):

Очевидно, что если РI > 1, то проект следует принять; если РI< 1, то его надо отвергнуть; если РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризу–ет доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упо–рядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эф–фекта индекс рентабельности является отно–сительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинако–вые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммар–ным значением NPV.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматривае–мого проекта.

Нормативным документом, закрепляю–щим рыночные принципы оценки эффективно–сти инвестиций в нашей стране, являются Мето–дические рекомендации по оценке эффективно–сти инвестиционных проектов (первое издание было опубликовано в 1994 г., второе издание, переработанное и дополненное, – в 2000 г.). Используемая в рыночной экономике оценка эффективности инвестиций основывается на ряде принципов: расчеты опираются на пока–затели денежного потока от производственной и инвестиционной деятельности; обязательно приведение показателей к текущей (дисконти–рованной) стоимости.

Оценка эффективности инвестиций основа–на на дисконтировании.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение разновременных (отно–сящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент време–ни, который называется моментом приведе–ния. Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или процентах. Технически приведение к нулевому моменту времени производится пу–тем умножения величины показателя на коэф–фициент дисконтирования (коэффициент текущей стоимости) ?t,определяемый для постоянной нормы дисконта по формуле:

где t – номер периода расчета (t = 0, 1, 2, Т). Период расчета может быть выражен в го–дах, кварталах, месяцах и т.д.;

38 ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В основе расчета критериев оценки ин–вестиционных проектов (NPV, /RR и др.) ле–жит прогноз денежного потока проекта. Элемен–ты денежного потока определяются целой системой переменных величин. Изменение хотя бы одной переменной ведет к изменению всех элементов денежного потока, а также к из–менению NPV и других критериев оценки инвести–ционного проекта.

Анализ чувствительности (его еще назы–вают сенситивным анализом) позволяет опре–делить, насколько изменятся показатели чистой текущей стоимости проекта (NPV) и его внутрен–ней нормы рентабельности (/RR) в ответ на из–менение одной из переменных при условии, что все остальные величины не меняются. Ана–лиз чувствительности начинается с построения базового варианта денежного потока инвести–ционного проекта, составленного на основе ожидаемых значений переменных величин. Рас–считываются NPVи /RR базового варианта. Да–лее делаются предположения об изменении пе–ременных величин, например: что произойдет, если объем продаж упадет на 10 %; цена на сырье возрастет на 10 % и т.д. В процессе анализа чувствительности неоднократно меняют каждую переменную, при этом другие факторы не меня–ются.

Метод сценариев предполагает анализ по–ведения денежных потоков инвестиционных про–ектов при одновременном изменении несколь–ких переменных проекта. Анализ сценариев предполагает построение, как минимум, трех вариантов сценариев инвестиционного проек–та: оптимистического, пессимистического и наи–более вероятного. Анализ сценариев позволя–ет более полно оценить риск инвестиционного проекта по сравнению с анализом чувствитель–ности, но он ограничен рассмотрением только нескольких конкретных сценариев реализации проекта.

Метод Монте-Карло. Позволяет преодолеть эту проблему. Принцип случайности заложен в ос–нову построения модели по методу Монте-Карло. Процесс моделирования на основе метода Мон–те-Карло включает следующие этапы:

1) программа моделирования случайным обра–зом выбирает значение для каждой исходной переменной, основываясь на ее заданном распределении вероятностей. Например, вы–бирается значение объема продаж в нату–ральном выражении;

2) на основе значения, выбранного для каждой изменяемой переменной, и заданных значе–ний других факторов, как то ставка налого–обложения прибыли, амортизация, т.е. кото–рые не изменятся в анализируемом периоде, определяется чистый денежный поток проекта по каждому году его реализации. Далее рас–считывается NPV проекта в данном компью–терном сценарии;

3) первый и второй этапы многократно повторя–ются, например 1000 раз, получаем 1000 NPV. В результате рассчитывается ожидаемое значение NPV и его среднее квадратичное от–клонение.

39 ФОРМИРОВАНИЕ БЮДЖЕТА КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

В инвестиционном бюджете происходит окончательное определение объектов инвестиро–вания, объемов и сроков реальных инвестиций. В этом документе особое внимание должно быть сосредоточено на влиянии новых инвестиций на финансовые результаты деятельности коммер–ческой организации, величину прибыли. Большин–ство компаний обычно имеет дело не с отдель–ными проектами, а с портфелем возможных (в принципе) инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляют–ся в рамках составления бюджета капитало–вложений.

Два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений.

Первый подход основан на применении критерия /RR. /RR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Все доступные проекты упорядочива–ются по убыванию /RR. Далее проводится их по–следовательный просмотр, а очередной проект, /RR которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Включение проек–та в портфель с неизбежностью требует привле–чения новых источников. Поскольку возможно–сти компании по мобилизации собственных средств ограничены, наращивание портфеля приводит к необходимости привлечения внеш–них источников финансирования, т.е. к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финан–сового риска компании в свою очередь при–водит к увеличению стоимости капитала.

Таким образом, налицо две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля ин–вестиций, планируемых к исполнению, /RR проек–тов убывает, а стоимость капитала возрастает. Очевидно, что если число проектов-канди–датов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше стоимости капита–ла, т.е. его включение в портфель становится не–целесообразным.

Второй подход основывается на критерии NPV. NPV отражает прогнозную оценку измене–ния экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Если никаких ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования при этом включает следующие процедуры: устанав–ливается значение ставки дисконтирования (либо общее для всех проектов, либо индивидуа–лизированное по проектам в зависимости от источников финансирования); все независимые проекты! с NPV > 0 включаются в портфель; из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.

Если имеются ограничения временного или ресурсного характера, методика усложняется; более того, возникает проблема оптимизации бюджета капиталовложений.

40 ОПТИМИЗАЦИЯ БЮДЖЕТА КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Составление бюджета капиталовложе–ний нередко сопровождается необходи–мостью учета ряда ограничений. Нужно ото–брать для реализации такие проекты, чтобы получить максимальную выгоду от инвестиро–вания; в частности, основной целевой установ–кой в подобных случаях обычно является макси–мизация суммарного NPV.

1. Пространственная оптимизация. Име–ется в виду следующая ситуация: общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (до–пустим, год) ограничена сверху; имеется не–сколько независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у коммерческой организации ресурсы; требуется составить ин–вестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.

Рассматриваемые проекты поддаются дроблению. Можно реализовывать не только целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть; при этом берется к рассмот–рению соответствующая доля инвестиций и де–нежных поступлений. Поскольку в этом случае объем инвестиций в отношении любого проекта может быть сколь угодно малым (по крайней мере, теоретически), максимальный суммар–ный эффект может быть достигнут при наиболь–шей эффективности использования вложенных средств, т.е. речь идет о максимизации отдачи на инвестированный капитал. При прочих рав–ных условиях проекты, имеющие наиболь–шие значения PI (индекса рентабельно–сти), являются более предпочтительными с позиции отдачи на инвестированный ка–питал.

Рассматриваемые проекты не поддают–ся дроблению. В этом случае оптимальную комбинацию находят перебором всех возмож–ных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Ком–бинация, максимизирующая суммарный NPV, будет оптимальной.

2. Временная оптимизация. Имеется в виду следующая ситуация: общая сумма финансо–вых ресурсов, доступных для финансирования в планируемом году, ограничена сверху; име–ется несколько доступных независимых инвести–ционных проектов, которые из-за ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализо–ваны в планируемом году одновременно, однако в следующем за планируемым годом остав–шиеся проекты либо их части могут быть реали–зованы; требуется оптимальным образом расп–ределить проекты по 2 годам.

Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следую–щий год. Очевидно, что ключевую роль в дан–ной методике вновь играет показатель PI.