Текст книги "Сохранить и Приумножить. Как процветать на финансовых рынках, не завися от толщины бумажника"

Автор книги: Ираклий Патарая (младший)

сообщить о нарушении

Текущая страница: 2 (всего у книги 3 страниц)

Определение затрат страховой компании

Определение затрат – главная проблема в страховой отрасли. Большинство затрат страховых компаний (СК) составляет предъявление претензий при убытках, но большинство убытков, которые должны быть вычтены из текущих прибылей, чрезвычайно трудно оценить. Иногда эти убытки накапливаются годами, и их существование может выявляться постепенно, в течение десятилетий.

Затраты на убытки, вычитаемые из текущего баланса прибылей и убытков СК, охватывают: (1) появившиеся убытки, подлежащие возмещению в течение года; (2) оценка появившихся убытков, которые будут обнародованы СК в течение года, но требующие урегулирования; (3) оценка окончательных затрат на убытки в долларах, появившихся в течение года, но про существовании которых СК еще не в курсе (ПННО – Понесенные, но не обнародованные); и 4) чистый эффект ревизии аналогичных (2) и (3) оценок текущего года, сделанных за прошлые годы.

Такие ревизии могут быть отложены в течение долгого времени, но в конце концов все оценки убытков, которые исходят из года X и которые были неверно представлены в балансе, должны быть исправлены, произойдет это в X + 1 или X + 10 году. Это означает, что прибыли в году, когда в балансе отразились исправления, тоже представлены неверно. Представим, что пострадавший держатель полиса СК понес убытки в 2020 году, и менеджмент компании думал, что, вероятней всего, убыток составит $100 000.

В том году СК вычла бы $100 000 из своих прибылей на основании их оценок вероятных убытков и, соответственно, создала бы соответствующий резерв в своем балансе на этот конкретный случай. Если бы СК завершила урегулирование случая в 2035 году с суммой $1 000 000, менеджмент страховой компании вычел бы оставшиеся $900 000 в 2035 году, несмотря на то что они в действительности принадлежали 2020 году. Компания бы ввела в заблуждение себя насчет убытков, а своих акционеров – насчет прибылей.

Компании «Ходячие мертвецы»

В большинстве бизнесов неплатежеспособной считается компания, у которой закончилась наличность. Совсем другое дело – страховой бизнес: вы можете обанкротиться, но при этом процветать. Это происходит потому, что в то время, как наличность вливается от новых страховых полисов, убытки надо возмещать намного позже. Фактически у этих «Ходячих мертвецов» вдвое больше стараний, чтобы выписывать новые полисы, принимая фактически любые риски по любой цене, просто чтобы сохранить приток наличности. С таким подходом компания-растратчик надеется, что ей улыбнется фортуна, она наверстает растраченное и покроет недостачу. Если даже удача не улыбнется, наказание менеджеров обычно при убытках в $100 млн не намного больше, чем при убытках в $10 млн. В то время как убытки накапливаются, менеджеры сохраняют свою работу и привилегии.

Уроки ошибок страховых компаний неадекватного резервирования по убыткам имеют для финансово сильных страховых компаний более чем академическое значение. Они страдают не только от конкуренции с компаниями «Ходячих мертвецов», выписывающих полисы по любой цене, но и тогда, когда, в конце концов, выявляется их неплатежеспособность. Им приходится возмещать часть дефицита активов неплатежеспособной страховой компании, раздутых, как это обычно бывает, запоздалым обнаружением ошибочной отчетности. Есть даже какой-то потенциал каскадирования неприятностей. Неплатежеспособность нескольких крупных страховых компаний и последующая поддержка из фонда государственных гарантий могут ухудшить положение слабых-но-раньше-платежеспособных страховиков. Такая опасность может быть смягчена, если государственные регуляторы прямо выявят и примут соответствующие меры в отношении неплатежеспособных страховых компаний, но прогресс в этом направлении не очень обнадеживает.

Дивидендная политика

Дивидендная политика часто представляется акционерам, но редко поясняется. Компания может сказать что-то вроде: «Наша цель выплачивать от 40 до 50 % от прибыли и повышать дивиденды, по крайней мере, в соответствии с индексом корзины потребительских товаров». И это все – никакого анализа не дается, почему данная политика лучше всех подходит для владельцев бизнеса. И еще, развертывание капитала жизненно важно для бизнеса и инвестиционного менеджмента. По этой причине менеджеры и владельцы должны хорошенько обдумать обстоятельства, когда прибыли должны быть удержаны и когда должны распределены между акционерами.

Во-первых, надо понять, что не все прибыли созданы одинаковыми способами. Во многих бизнесах, особенно тех, которые имеют высокие показатели соотношения активы/пробыли, инфляция влияет на некоторую часть прибылей, которые нужны, чтобы произвести замену материальных активов. Часть для замены – давайте назовем эти прибыли «повязанными» – не могут быть распределены как дивиденды, если бизнес хочет удержать свою экономическую позицию. Если эти прибыли будут распределены, бизнес потеряет почву в одном или более следующих сфер: поддержать свой объем продаж, долгосрочную конкурентную позицию компании, его финансовую мощь. Не имеет значения, насколько консервативен показатель соотношения дивидендов от прибылей. Компания, которая постоянно распределяет «повязанную» прибыль, обречена на забвение, если только необходимый капитал не вливается из других источников.

Повязанные прибыли редко ничего не значат для владельца, но они часто должны быть основательно учтены. Фактически, они призваны бизнесом, вне зависимости от того, насколько слаб его экономический потенциал. (Ситуация удержание-независимо-от-того-какими-непривлекателными-бы-ни-были-прибыли существовала десятилетие назад. Тогда карательная регулирующая политика была главным фактором, заставляющим продавать акции некоторых компаний ценой в одну четверть от балансовой стоимости, т. е. каждый удержанный от прибыли и вновь реинвестированный в бизнес доллар превращался в 25 центов рыночной стоимости. Несмотря на процесс утекания золота, большинство прибылей были скорее реинвестированы в бизнес, чем выплачены владельцам).

Повязанные прибыли не должны нас интересовать при принятии решения на счет размера дивидендных выплат. Давайте обратимся к более ценной, неповязанной прибыли. Эти прибыли могут быть как удержаны, так и распределены. По нашему мнению, менеджмент должен решить, таким образом, чтобы владельцы бизнеса извлекли наибольшую выгоду.

Принцип не везде одинаков. По ряду причин менеджерам нравится удерживать прибыли, чтобы расширять империю своих владений и тем самым оперировать в исключительно финансово комфортных условиях и т. д. По нашему мнению, это лишь одна действительная причина для удержания прибылей. Неповязанные прибыли должны быть удержаны только в том случае, если есть разумная перспектива – желательно, подтвержденная историческими достижениями, или с помощью тщательного анализа выявлена возможность что, что каждый удержанный корпорацией доллар трансформируется в доллар рыночной стоимости для владельцев. Это случится лишь тогда, когда удержанный капитал произведет в худшем случае эквивалентные, а желательно, большие прибыли, нежели доступные в то время для инвесторов где-то в других местах.

Баффет считает: компания должна удерживать все свои прибыли, если имеет возможность выгодно использовать их с уровнем рентабельности, превышающим ту отдачу, которую получил бы инвестор от прибыли, выплаченной в форме дивидендов. Он также полагает, что поскольку дивиденды облагаются налогом как личный доход, то компания имеет налоговый стимул реинвестировать всю прибыль, а не распределять ее среди акционеров.

Цена и бизнес-ценность

Один из первых навыков, которые нужно усвоить всем, кто хочет стать более успешным инвестором, – это умение отличать здравый инвестиционный совет от попытки что-то продать вам.

Роберт Кийосаки

Хотел бы заметить одну особенность в инвестиционном уравнении, которая может повлиять на покупателей акций компаний. Исторически акции большинства американских компаний продавались по цене умеренно ниже балансовой стоимости бизнеса. В таком случае покупатели могли быть уверены (так как они не наблюдали широкого разброса цен на акции), что их персональный инвестиционный опыт был, по крайней мере, идентичен финансовому опыту бизнеса.

В случаях, когда скидка исчезает, рыночная стоимость соответствующей компании увеличится быстрее, чем стоимость бизнеса. Это хорошая новость для любого владельца, пока эта тенденция будет продолжаться, но плохая новость для новых перспективных владельцев. Чтобы финансовый опыт новых владельцев соответствовал будущему финансовому опыту компании, любое повышение рыночной цены над балансовой стоимостью бизнеса, которую они заплатят, должна сохраниться.

Менеджеры не могут определить рыночную цену, хотя они могут разъяснить свой подход и политику, регулируя поведение рыночных участников. Идеальным является ситуация, когда рыночная цена постоянно колеблется вокруг бизнес-ценности. Сохраняя это соотношение, все владельцы процветают точно в той степени, насколько процветает бизнес в течение их периода владения. Дикие колебания цен на рынке, будь они намного выше или ниже бизнес-ценности, не меняют конечную ценность для владельцев в целом. В конце концов, инвестор получит прибыль в том количестве, что и бизнес. Но длительные периоды значительных переоценок и/или недооценок приведут к тому, что прибыли бизнеса будут неравномерно распределены среди различных владельцев. Инвестиционный результат в большей степени будет зависеть от того, насколько удачлив, проницателен или глуп окажется инвестор в каждый конкретный момент.

Нетрадиционная форма дивиденда

Традиционно будущие суммы дивидендов объявляются менеджментом компании заранее и наличная сумма распределяется равномерно среди акционеров, пропорционально их владениям. Но есть еще и нетрадиционная форма дивидендов. Одна из таких форм является выкупом акций у владельцев, после чего у них остается та же доля в компании, которая была до продажи акций.

Такая транзакция вполне справедливо рассматривается как значительный эквивалент дивиденда, так как акционеры получили наличность, в то время как их интересы сохранились неизменными. Такая форма дивидендов благоприятно отражается на оставшихся акционеров. В отличие от традиционных дивидендов, когда число обращающихся акций остается неизменной, при пропорциональном выкупе акций, после раздачи дивиденда, число акций в обращении уменьшается, что способствует увеличению будущих прибылей на акцию (ту же сумму прибылей нужно будет делить на меньшее количество акций). Последнее повлечет за собой увеличение цены акций в большей мере, чем в случае, если дивиденды были бы розданы деньгами.

Учеба на ошибках

Финансовый рынок – это устройство перераспределения денег от нетерпеливых инвесторов к терпеливым.

Уоррен Баффет

Ребенок учится на своих ошибках, если его ошибки вызывают отрицательные последствия. Но если эти отрицательные последствия исходят от родителя, соседского мальчишки, непосредственно учителя, ребенок может отвлечься от своей ошибки и заняться обидчиком, который становится ему уже врагом. На фондовом рынке дела обстоят иначе. Там нет «личности», на которую можно излить свои негодования. Фондовый рынок безлик. Вот там-то и можно сконцентрироваться на ошибке, а не отвлекаться на «обидчика» и гнаться за «врагом». Поражения неизбежны, и надо стараться, чтобы они не стали правилом.

Как однажды заметил Уоррен Баффет о своем друге детства, деловом партнере и вице-президенте компании «Беркшир Хатауэй»: «Чарли Мангер всегда настаивал на учебе на ошибках более, чем на успехах, как в бизнесе, так и в любой сфере жизни. Вы, наверно, заметили, почему у нас отличная команда: Чарли любит учиться на ошибках, а я генерирую их для него в избытке».

Есть такая восточная притча. Жил на свете человек, много лет прислуживавший мудрецу. Его господин за скромную мзду помогал советами всякому, кто в них нуждался. Слугу в доме мудреца кормили, поэтому из причитавшегося за службу жалованья он не брал ни гроша. После пятнадцати лет верной службы, когда накопилась огромная сумма в две сотни золотых, слуга решил забрать их и вернуться в родную деревню.

Отсчитав деньги, мудрец предложил ему купить несколько советов на память. Не желая обидеть старого господина, слуга согласился, хотя и заподозрил в его предложении какой-то подвох.

– Отлично, – потер руки мудрец. – У меня есть для тебя несколько исключительно ценных наставлений. Напряги же свое внимание!

При этих словах слуга учтиво подался вперед.

– Во-первых: никогда не вмешивайся в чужие дела! Предоставь другим жить своей жизнью. Заметь, что этот драгоценный бриллиант из сокровищницы моей мудрости я оцениваю всего лишь в сто золотых.

К отчаянию слуги, половина заработанных денег перекочевала в карман бывшего хозяина.

– И это вы называете драгоценной мудростью? – воскликнул слуга. – Подобный совет я мог бы получить у заурядного гадателя на городском рынке и притом за сотую часть названной вами суммы!

– Не спорю, мой совет недешев. Однако именно благодаря этому в нужный момент ты не забудешь о нем.

– Я не смогу забыть его даже в страшном сне, – буркнул слуга себе под нос. – Каково же второе наставление?

– Сколь бы ни был силен твой гнев, – сказал мудрец, – приберегай его на следующий день.

Этот совет окончательно разорил несчастного слугу.

– Однако негоже отпускать верного слугу с пустыми руками, – сказал мудрец. – Пожалуй, я подарю тебе пирог. Возьми его домой и отпразднуй свое возвращение.

Не поднимая глаз, слуга принял подарок и отправился в путь. На пятый день путешествия его застигла в пути ночь. По счастью, в сгущавшихся сумерках он увидел вдали огонек, мерцавший в окне дома. Приободренный путник без раздумий направился к нему. Хозяином оказался человек исполинского телосложения с необычайно свирепым и угрюмым лицом. Усадив пришедшего за стол и налив ему похлебки, он, к крайнему удивлению гостя, не произнес ни слова. Вдруг из-под половиц раздался приглушенный стук. Хозяин открыл люк, и оттуда показалась жалкая, одетая в лохмотья женская фигура. Тусклое пламя свечи осветило изувеченное лицо и пустые глазницы. К ужасу гостя, хозяин снял с полки человеческий череп и наполнил его похлебкой, которую несчастная принялась с жадностью есть. Как только череп опустел, хозяин вырвал его у слепой и затолкнул ее в подземную тюрьму.

– Ну и как тебе понравилось это представление? – спросил он гостя.

– Сейчас я скажу все, что о тебе думаю! – воскликнул слуга, возмущенный таким бессердечием.

Тут, однако, ему вспомнилось наставление бывшего господина о том, что не следует вмешиваться в чужие дела.

– …так вот, я думаю, ты, должно быть, знаешь, что делаешь. Ведь ты ведешь себя так не без оснований, верно?

– Чистая правда, – ответил хозяин. – Как правда и то, что ты – первый гость в моем доме, кому удалось избежать моего гнева. Та тварь, которую ты только что видел, когда-то была моей женой. Однажды я застал ее с любовником. Теперь его череп до скончания века будет служить ей суповой миской. Что теперь ты скажешь о моем поступке?

– Скажу, что ты, по всей вероятности, принял наилучшее решение из пришедших тебе в голову.

– Однако, – произнес хозяин, – ты – на редкость душевный человек. Знай же, что всех, кто не одобряет моего поведения, я закапываю во дворе, предварительно перерезав глотку. Теперь позволь мне проводить тебя в комнату для ночлега.

Утром слуга продолжил путь. Вскоре его взору стали открываться долгожданные очертания родных мест. Пережитый им страх стал сменяться радостью от предвкушения встречи с родными. Спеша изо всех сил, он к вечеру оказался у своего дома. Сердце путника забилось, и тут сквозь слезы радости он увидел, что дом его полон людей, а жену его целует какой-то молодой человек. Когда веселый смех сменился музыкой, жена обняла молодого человека и пустилась с ним в пляс.

Увиденное поразило слугу, и он почувствовал, что совершенно теряет самообладание: «Меня не было столько лет, я многое могу понять и простить, но как она могла?.. у всех на виду?» Не в силах совладать с нахлынувшими чувствами, он выхватил из-за пояса кинжал и мысленно приставил его к сердцу молодого человека: «Я убью его! А потом ее!» Вдруг он вспомнил наставление бывшего господина, который призывал его откладывать гнев на следующий день. Это не остудило его ярости, но все же он нашел в себе силы отложить месть на завтра. Спрятав кинжал, он подался в лес, где провел бессонную ночь, сетуя на свою судьбу.

С первыми лучами солнца он отправился в деревню и встретил старого друга:

– Кого я вижу! – воскликнул обрадованный друг. – Верно, сама судьба привела тебя домой в столь радостный день! Вчера мы праздновали окончание твоим сыном школы. Твоя жена была так счастлива, что проплясала с ним до полуночи!

Поняв, что едва не убил жену и сына, слуга схватился за сердце. «Наставления моего господина действительно бесценны. Им я обязан всем, что у меня есть», – сказал он себе.

Когда утихли приветственные возгласы и радостное оживление, а жена принялась накрывать на стол, слуга вспомнил о пироге, подаренном мудрецом.

– У меня для вас сюрприз! – воскликнул он, извлекая тяжелый пирог из сумки. Пирог разрезали – и по полу покатились монеты. Их оказалось ровно двести.

Лишь тот неукоснительно следует совету, кто сполна за него заплатил. Бесплатно полученными советами, как правило, пренебрегают. Пожертвовав состоянием ради вполне очевидных наставлений, слуга, конечно, не мог не чувствовать себя обманутым. Однако именно оттого, что они стоили ему столь дорого, он хорошо запомнил их и в критической ситуации смог ими воспользоваться.

Вы должны радоваться, если ваши конкуренты считают, что раздумья – это пустая трата времени

Что может быть более благоприятным в интеллектуальном смысле – будь то бридж, шахматы или выбор акций, – чем иметь оппонентом человека, которого учили, что раздумья – это пустая трата времени.

Теория эффективности фондового рынка – вот о чем не стихают споры многие десятилетия. Теория эффективности дает вечный повод для дискуссий в научном и финансовом сообществе. По одну сторону баррикад стоят ученые мужи, а по другую – спекулянты и активные инвесторы фондового рынка. Первые утверждают, что рынок эффективен и глупо пытаться превзойти его, а вторые пытаются доказать обратное. Кто же из них прав?

При разработке теории эффективности рынка использовались следующие допущения:

• При заключении сделок отсутствуют комиссионные расходы, налоги, а также другие факторы «трений», характерных для рынка.

• Информация распространяется без препятствий, мгновенно, она бесплатна и доступна всем инвесторам одновременно.

• Все участники рынка действуют для максимизации собственной выгоды.

• Отдельно взятый участник рынка акций (физическое или юридическое лицо) не может повлиять на уровень цен.

Разумеется, любой человек в здравом уме понимает, что идеального в мире ничего нет и эта теория не исключение. Допущения, на которых основана теория, не могут быть в полной мере реализованы в реальном мире. Информация не бесплатна (даже та, которую называют «бесплатной»), да и перебои на серверах не так уж и редки. Заключение сделок на фондовой бирже всегда сопряжено с комиссионными расходами, также нельзя забывать о налоговом бремени. Участники рынка хотя и стремятся к максимизации своих доходов, но порой поступают нерационально, что приводит к последствиям, которые нельзя назвать утешительными. К тому же и человеческий фактор никто не отменял.

При этом вышеизложенные допущения теории эффективности рынка, можно сказать, более приближены к реальности. Есть и более оторванные от реальности допущения теории, которые сильно усложняют ее доказательство:

• У всех участников торгов одинаковый инвестиционный горизонт.

• В отношении будущих перспектив рынка ожидания инвесторов идентичны.

• Количество активов, доступных для приобретения, не меняется, а также оно бесконечно делимо, что позволяет инвестировать средства с ювелирной точностью.

• Фондовый рынок пребывает в равновесии, и стоимость любого актива включает в себя присущий ему риск.

• Инвесторы занимают средства или дают в долг под безрисковую (0 %) ставку.

Ну, как вам такие допущения?

Ожидания инвесторов по отношению к какому-либо активу никогда не бывают однородными: у каждого инвестора свой горизонт инвестирования (в соответствии с личным инвестиционным планом). Количество активов на рынке не может быть неизменным и уж тем более бесконечно делимым. Про нулевую процентную кредитную ставку речи не идет даже в странах, где ключевая ставка отрицательна. Ну и, наконец, стоимость актива порой неточно отражает присущий риск для этого актива.

Цена активов колеблется в соответствии с новой информацией, которая поступила на площадку торгов, только при наличии определенного числа инвесторов. Последние постоянно проводят анализ и по их результатам заключают сделки. И чем больше таких участников, тем рынок эффективнее. Соответственно эффективность рынка растет с ростом объемов торгов. Из этого следует еще один вывод. Рынок эффективен в отношении ликвидных активов и неэффективен в отношении активов с низкой ликвидностью.

С какой стороны ни посмотреть, у «Теории эффективности фондового рынка» в реальном мире полно «дыр». И те инвесторы, которые быстрее найдут их, и получат преимущества перед теми инвесторами, которые их пока не заметили, не говоря уже о тех, которые считают, что «раздумья – это пустая трата времени».