Текст книги "Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке"
Автор книги: Бартон Биггс
сообщить о нарушении
Текущая страница: 4 (всего у книги 18 страниц) [доступный отрывок для чтения: 5 страниц]
Огонь и лед
Мне всегда нравилась емкая и выразительная поэзия Роберта Фроста – например, в его стихотворении Fire and Ice удачно отражена важная дилемма, с которой мы сталкиваемся как в повседневной жизни, так и в экономике. Возможно, моя аналогия здесь покажется несколько натянутой, а может, и нет. Политика экономии в стиле австрийской школы и основанное на ней «созидательное разрушение» быстро спалят скопившийся мусор – для этого хватит пары лет дефляции, широкого распространения бедности и масштабного уничтожения капиталов. Сочетание же реформ с денежным и налоговым стимулированием приведет к новому ледниковому периоду стагнации. Какое из двух зол вы выберете? К примеру, Япония с 1990 года служит иллюстрацией второй из указанных альтернатив. Так или иначе, Fire and Ice – прекрасное стихотворение, хотя и не очень жизнерадостное. Оно находит живейший отклик в моей душе.
11 октября 2010 годаСледуя за S&P 500, мировые фондовые рынки росли последние шесть недель – ведь в ближайшее время ожидается очередной раунд количественного смягчения (QE) денежно-кредитной политики. И если его не последует, рынки почувствуют себя обманутыми. Макроэкономическая статистика из США, Европы и развивающихся стран отражает продолжающееся замедление восстановления, однако речь по-прежнему идет именно о восстановлении, а не о топтании на месте или тем более рецессии, так что шаг за шагом укрепляется (хоть и остается пока хрупкой) вера в то, что впереди нас не ожидает губительная вторая волна кризиса. В то же время постепенно улучшается ситуация с ценами казначейских облигаций и общее положение на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Учитывая то, что доходность десятилетних казначейских бумаг составляет менее 2,4 %, покупатели этих облигаций, по сути, ожидают дальнейшего замедления инфляции и даже умеренной дефляции в ближайшие годы. Рассудительные инвесторы и серьезные комментаторы (из числа тех, с чьим мнением можно познакомиться в The Economist или The Wall Street Journal) по-прежнему не уверены в долгосрочных перспективах и снова и снова предупреждают, что впереди нас может ждать апокалипсис. Краткосрочную перспективу я оцениваю с оптимизмом (в силу всех тех причин, которые я отмечал выше), но склонен прислушиваться к их мрачным пророчествам.
Роберт Фрост, американский поэт и мистик из Нью-Гэмпшира, который описывал свои отношения c миром как «ссору влюбленных» и который верил в то, что жизнь – это «испытание существованием», проникся глубоким пессимизмом в отношении будущего и написал короткое стихотворение, озаглавленное Fire and Ice («Огонь и лед»)[33] 33
Стихотворение было опубликовано в 1920 году. Прим. пер.
[Закрыть]. Подозреваю (хоть, конечно, и не знаю, как было на самом деле), что для Фроста огнем было распространение нацистского пожара по Европе, а льдом – опустошающая мир дефляция.
Каким же будет исход нынешнего финансового кризиса? Огонь (инфляция) или лед (дефляция)? Или, быть может, современным эквивалентом льда является терроризм? В последние несколько недель Джон Полсон и Джон Макин – два весьма разумных человека – сформулировали очень радикальные и диаметрально противоположные видения того, куда идет Запад. Обе точки зрения не предвещают ничего хорошего, но каждая предполагает невероятные инвестиционные возможности. Если судить по данным прогнозам, тот или иной выбор активов (и, соответственно, показателей доходности инвестиций и степени сохранности капитала) может сыграть поистине громадную роль в последующие годы. Впрочем, существует также и более благоприятная перспектива: будущее может оказаться не таким экстремальным и более милосердным.
Ни Полсон, ни Макин не относятся к числу болтунов или сумасшедших проповедников какой-то идеи, стремящихся к привлечению внимания и большей публичности. Макин – приглашенный эксперт в Американском институте предпринимательства (American Enterprise Institute, AEI). Он консультировал Казначейство и Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) и известен как один из самых уважаемых мировых специалистов по макроэкономике. Полсон управляет крупным хедж-фондом, с которым добился блестящих показателей во времена «медвежьего» рынка – он умеет делать верные выводы, основываясь на правильных предпосылках. Угадав момент, он заработал миллиарды долларов на коротких позициях по субстандартным ипотечным ценным бумагам. Теперь некоторые скептики (вероятно, не без зависти) доказывают, что то был единственный трюк, на который был способен Полсон, однако его результаты говорят сами за себя. Макин вроде бы не является профессиональным инвестором (в стиле Полсона), но на ланче с его участием мне стало очевидно, что он не только весьма серьезный аналитик и историк экономики, но также глубоко интересуется современными рынками и отнюдь не «просто» ученый. Я воспринял сказанное обоими очень серьезно – не как позу или пустую игру словами и фактами.
По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов»[35] 35
То есть при большой безработице и простаивающих промышленных и иных мощностях. Прим. пер.
[Закрыть]. Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.
Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.
В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».
Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ:
Финансовые кризисы обычно являются дефляционными. Попытка маскировки этого политикой низких ставок и резким увеличением денежной базы после краха финансовых пузырей порождает необходимое, хоть и недостаточное условие для глобальной депрессии. Это особенно верно в нашем случае, когда китайским ответом на кризис было наращивание избыточных мощностей, которое сопровождалось недопущением удорожания валюты. Неспособность найти ответ на дефляционную угрозу (она нашла отражение, к примеру, в преждевременном отказе ЕЦБ от стимулирующей денежной политики или в жесткой политике фискального сжатия, за которую выступает европейский Экономический и валютный союз, EMU) повысит риски глобальной дефляции и депрессии.
В данный момент, когда после лопнувшего пузыря происходит переход к дефляции, фискальная дисциплина и ограниченность предложения денег представляют собой опасную комбинацию, тем более что они соответствуют вроде бы похвальным в обычных условиях инстинктам регуляторов, которые столкнулись с проблемой суверенных долгов.
Иными словами, повышать налоги и сокращать госрасходы, одновременно поощряя население тратить меньше и сберегать больше, а также предоставляя инвестиционные стимулы для наращивания капиталовложений, – путь к катастрофе. И именно таким путем движутся многие страны. Это называют «парадоксом бережливости». Сочетание более жесткой фискальной политики, легкого доступа к деньгам и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не подходит для экономики глобальной. Руководству центральных банков следует вспомнить, как в 1990-е бывшего председателя Банка Японии заклеймили «финансовым преступником» за отстаивание им политики бережливости после первых лопнувших пузырей на японском фондовом рынке и рынке недвижимости. На прошлой неделе схожую мысль высказал и Джордж Сорос: «Америке нужно стимулирование, а не добродетель». Он также указал:
На мой взгляд, в пользу дальнейшего стимулирования говорят сильные аргументы. Ясно, что потребление не может бесконечно поддерживаться наращиванием долга. Дисбаланс между потреблением и инвестированием должен быть исправлен. Однако сокращать государственные расходы в условиях масштабной безработицы означает игнорировать уроки истории. Проблема заключается не в экономике, но в неверных концепциях бюджетного дефицита, которые используются в узкопартийных и идеологических целях.
Последний пресс-релиз МВФ также не слишком воодушевляет. В нем высказывается мысль, что рынку жилья в США угрожает вторая волна кризиса. Цены на жилье уже упали примерно на треть с 2006 года, однако МВФ обеспокоен угрозой усугубления ситуации, так как истекают сроки действия налоговых вычетов[36] 36
Возможно, автор имеет в виду пониженные налоговые ставки, одобренные администрацией Дж. Буша-младшего. Прим. пер.
[Закрыть], а седьмая часть держателей ипотеки просрочила очередные выплаты как минимум на 30 дней или же приобретенная ими по ипотеке собственность уже была изъята за неплатежи. При изъятии дома его цена, как правило, падает примерно на 35 %, так что увеличение числа изъятий негативно повлияет на весь рынок жилья. Поскольку 60 % личного состояния среднего американца вложено в его дом, последствия данного сдвига будут, очевидно, очень дефляционными.
Насколько я понимаю прогноз Макина, он предвещает «легкий» японский вариант для развитых экономик (Japan-lite), если мы не приведем дела в порядок. Иными словами, нас может ждать десятилетие (или еще более долгий срок) вялого роста, перемежаемого мини-рецессиями и – время от времени – периодами дефляции (с понижением цен на 2 % или несколько больше). Он подчеркивает, что данный исход, хоть и болезненный, не обязательно ужасный. Люди руководствуются подходом «не покупать сейчас, так как позже это подешевеет», уровень рождаемости падает, но старшие поколения страдают не очень сильно, так как хранение средств в денежной форме – неплохая инвестиция. Скорректированная на инфляцию реальная доходность денежных средств повышается, и данный рост нельзя обложить налогом. Уровень жизни в стране остается высоким. В июне я, наверное, в двадцатый раз побывал в Японии – и там очень непросто почувствовать, что она уже 20 лет страдает от депрессии. Токио жизнерадостен и полон энергии. Японцы выглядят немного хмурыми, но никак не безнадежно несчастными. Вместе с тем политика японского правительства сводится к ужасной, парализующей путанице. Можно представить и «жесткий» японский сценарий (Japan-heavy), но никто не захотел бы даже слышать о таком.
Если Макин прав, высококачественные облигации останутся хорошим объектом для инвестиций. Наличные станут наилучшим выбором. А акции – очень плохим: ситуация в некогда процветавших секторах розничных финансовых услуг и взаимных фондов станет катастрофической. Активы взаимных фондов акций японских компаний сократились примерно на 85 % по сравнению с максимумами 20-летней давности. Положение на рынке недвижимости также будет очень непростым. Хорошим вариантом для выживания и повышения покупательной способности ваших денег станет владение небольшим прибыльным и генерирующим деньги бизнесом. Разумеется, при длительной стагнации и сложных временах в экономике существенно возрастет риск социальных волнений. Достаточно вспомнить о 1930-х – приходе к власти Гитлера и распространении коммунизма.
Но достаточно о льде. Теперь поговорим об огне. Полсон две недели назад выступил с речью в Университетском клубе (University Club) Нью-Йорка перед стоящей аудиторией (причем слушатели заполнили еще и две соседние залы). По его словам, США столкнется с инфляцией выше 10 % в течение ближайших двух с половиной лет. Меня там не было, а сообщения об этом выступлении довольно-таки фрагментарны, однако, в любом случае, 10-процентная инфляция в 2012–2013 годах стала бы сильнейшим потрясением. Он советует продавать казначейские облигации и инвестировать в акции и недвижимость. Если Полсон прав, то 10-летние казначейские облигации США, которые сейчас торгуются на уровне 103 долларов с доходностью 2,37 %, к 2012-му будут иметь доходность не менее 10 %, а их цена упадет примерно до 50 долларов или еще ниже. Это приведет к почти необоримым последствиям для данной бумаги и других аналогичных инструментов.
Полсон – оригинальный, дерзкий мыслитель и инвестор. Я подозреваю, что он (как и многие другие) верит в правоту великого монетариста Милтона Фридмана: вне зависимости от того, когда (и по какой причине) центральный банк печатает слишком много бумажных денег, результатом этого становится инфляция. По состоянию на 10 сентября 2008 года (непосредственно перед крахом Lehman Brothers) в руках ФРС находились ценные бумаги на сумму 480 миллиардов долларов, а сейчас стоимость ее портфеля составляет 204 триллиона долларов (с учетом казначейских обязательств). В свете ожидаемого продолжения политики количественного смягчения эта величина, вероятно, будет расти. «Никто не хочет владеть долгосрочными долговыми обязательствами; совсем другое дело – выпускать такие бумаги», – подчеркивает Полсон.
По его мнению, сейчас для покупки дома самое лучшее время за последние полвека. «Если у вас нет дома, купите его. Если у вас один уже есть, купите второй, если есть два – третий, а затем одолжите денег вашим родственникам, чтобы и они приобрели дом. Покупка жилья с использованием ипотечного кредита на 30 лет с фиксированной ставкой станет очень удачной инвестицией». Другие эксперты отмечают, что отношение стоимости домов к доходам населения такое же низкое, как и в первые 35 лет после начала ведения такой статистики. В соответствии с данными Capital Economics, цены на жилье в США должны вырасти на 11 %, чтобы достигнуть «справедливого» уровня.
В The Wall Street Journal также считают, что ФРС собирается сделать ошибку – и пойти по пути стимулирования инфляции. В аналитической редакторской передовице в минувшую пятницу было подчеркнуто, что «такой вещи, как бесплатные деньги, не существует, и второй раунд QE предполагает слишком высокие риски, обещая незначительные, на наш взгляд, выгоды». В защиту ФРС нужно отметить: нет свидетельств того, что центральные банки знают, как выводить крупную экономику из дефляции, хотя они могут довольно успешно бороться с инфляцией (впрочем, и это совсем не безболезненно). В конце концов, потребовалась Вторая мировая война, чтобы положить конец Великой депрессии.
По-видимому, Полсон полагает, что «новой нормой» для американской экономики будет реальный рост около 2 %. Если же принять во внимание его прогноз инфляции, то номинальный рост ВВП может составить 10 % или больше. Он утверждает, что при данной конъюнктуре высококачественные акции с доходностью в 7–8 % и дивидендной доходностью выше 3 % покажут себя хорошо – много лучше, чем облигации. Мне представляется, что такая ситуация может оказаться временной, так как при ускорении инфляции коэффициенты P/E рано или поздно начнут снижаться. Инвесторы, возможно, и не верят в стагфляцию, но Полсон прав в том, что акции смогут лучше сохранить капитал, чем долговые обязательства (теоретически, дивиденды должны будут расти вместе с инфляцией). Полсон отдельно указывает на случаи Johnson & Johnson (доходность 3,8 %), Coca-Cola (3 %), Pfizer (4 %), Citigroup, Bank of America, Regions Financial и Suntrust Banks – довольно странная подборка. Уоррен Баффет согласен с мнением о предпочтительности акций: «Вполне очевидно, что акции дешевле облигаций. Я не могу представить, что кто-либо будет держать долговые бумаги в своем портфеле, если можно владеть акциями. Однако люди так поступают – ввиду недостатка доверия. Если бы доверие вернулось к ним, они не продавали бы свои бумаги по таким ценам. И, поверьте мне, спустя какое-то время доверие все же вернется».
Полсону нравится золото. Он по-прежнему убежден, что в долгосрочном периоде динамика цены на золото напрямую коррелирует с объемом денежной базы. Соответственно, если Федеральная резервная система напечатает еще денег и удвоит денежную базу за следующие три года, золото также должно подорожать вдвое – Полсон к тому же указывает, что обычно при ускорении инфляции цены на золото растут даже быстрее, чем денежная масса. Сейчас унция стоит 1,2 тысячи долларов, и, так как Полсон говорит об удвоении денежной массы, унция при этих условиях подорожает до 2,4 тысячи долларов. Однако на деле инвесторы ожидают, что инфляция и бегство инвесторов в золото только ускорятся, и тогда цена унции может достичь 4 тысяч долларов. Кстати, 80 % личных активов Полсона – в золоте: у него золотой фонд, и он не делает вид, что его данная тема не касается.
Так что же я обо всем этом думаю? Уверенности у меня нет, однако я предполагаю, что наиболее вероятен мягкий вариант, описанный Полсоном. В конечном счете печатание денег приведет к инфляции, а для политиков и руководства центральных банков инфляция – сравнительно малоболезненный путь выздоровления экономики. Однако в краткосрочной перспективе (в следующие три – двенадцать месяцев) нас ждет медленный рост на Западе (в том числе и в США) и более быстрый – на развивающихся рынках плюс щадящая инфляция. Данная комбинация может возродить циклический «бычий» рынок. Так или иначе, сейчас по-прежнему царит подавленность, а объем ликвидности остается невероятно высоким. Однако профессиональным инвесторам платят за инвестирование, а не за плач с заламыванием рук. Помните, что около 30 % прибыли крупных американских и европейских транснациональных корпораций поступает с развивающихся рынков.
У меня есть все основания, чтобы сейчас с оптимизмом смотреть на фондовые рынки. Опыт свидетельствует, что господин Рынок является одним из лучших экономистов в мире, хотя у него и нет степени PhD и его презирают представители определенной профессии, которые чересчур серьезно воспринимают самих себя. Наблюдаемый сейчас рост котировок поможет укрепить уверенность как потребителей, так и руководителей компаний, что должно привести к увеличению расходов населения, капитальных вложений и найма, если восстановление окажется устойчивым. И все же я сомневаюсь в более долгосрочных перспективах и выходе из кризиса. Нам как инвесторам остается лишь проявлять гибкость и меняться по мере развития событий. Понимаю, что это не очень полезное заключение. Прошу меня извинить!
Ежедневно пропускайте хотя бы одно совещание[37] 37
Видимо, автор предлагает не слишком полагаться на советы и предложения аналитиков. Прим. пер.
[Закрыть]
Сентябрь выдался для меня весьма удачным – я заработал 10 %, к которым прибавил в октябре еще 3 %. Однако, когда рынки застопорились в конце октября, я рефлекторно сократил риски – и пропустил новый подъем в первые десять дней ноября, так что по итогам месяца получил ноль. Оглядываясь назад, понимаешь, что тогда было очень важно понять, насколько ФРС привержена политике дальнейшего количественного смягчения (QE) в условиях хрупкой экономики, дефляции и отсутствия улучшений на рынке труда. Бен Бернанке внимательно изучал японский опыт и отчаянно боялся возникновения устойчивой дефляции. Теперь он смог сам убедиться, как трудно избавиться от такой угрозы. Не ошибитесь с важными идеями и не отмахивайтесь от них.
Эд Хайман из ISI, один из лучших в мире экономистов, обращает внимание на уместность замечания Рогоффа о том, что ФРС должна ясно дать понять, что QE не будет свертываться до достижения целевого уровня инфляции. Все это живо напоминает об известном тексте[38] 38
Вероятно, речь идет о Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? 1999 года. Прим. пер.
[Закрыть] Бернанке, посвященном японскому пропавшему десятилетию[39] 39
Японские проблемы начались в 1989 году; текст Бернанке был написан в 1999-м. Прим. пер.
[Закрыть] и неспособности Банка Японии использовать нетрадиционные инструменты вроде QE для борьбы со «злокачественной» дефляцией. Весной 2012 года Пол Кругман в длинном эссе в The New York Times вновь обратился к данной проблеме, отметив, что председатель ФРС не последовал собственным выкладкам, но 26 апреля последний заявил следующее[40] 40
В ответ на заданный ему на пресс-конференции по поводу статьи Кругмана вопрос. Прим. пер.
[Закрыть]: «Вопрос заключается в том, есть ли смысл активно стремиться повысить инфляцию ради несколько более быстрого сокращения уровня безработицы?» И Бернанке сам ответил на свой вопрос: «Комитет[41] 41
Комитет по операциям на открытом рынке ФРС, FOMC. Прим. пер.
[Закрыть] полагает, что это было бы весьма безрассудно». Я поклонник Бернанке. Ниже – то, что я написал в то время.
У рынков в последнее время нет определенного вектора, так как инвесторы ожидают результатов заседания ФРС на следующей неделе, а также итогов парламентских выборов в США[42] 42
Они состоялись 2 ноября 2010 года; также во многих штатах в этот день проводились выборы губернаторов, выборы в местные законодательные собрания и т. д. Прим. пер.
[Закрыть]. Напряжение велико. Думаю, что в котировках учтены заявления в рамках QE-политики и ожидания роста числа республиканцев в Конгрессе (что может привести к законодательному тупику). Большинство участников рынка, по-видимому, считают, что быстрый рост котировок в сентябре – октябре отражает именно эти два обстоятельства. Впрочем, QE в целом воспринимается без энтузиазма. Так, жесткую оценку деятельности Бернанке и ФРС можно увидеть в новом письме Джереми Грантема на сайте Grantham Mayo[43] 43
Grantham, Mayo, van Otterloo (GMO) – бостонская компания, специализирующаяся на управлении активами. Прим. пер.
[Закрыть]. Я большой поклонник Джереми, но здесь он не прав.
Макроэкономическая статистика по-прежнему неоднозначна: с одной стороны, она указывает на медленные темпы восстановления, с другой – вероятность второй волны кризиса, судя по всему, уменьшается. Потребительские расходы в развивающихся странах невероятно велики и теперь превышают расходы американских потребителей, а число занятых в развивающихся странах составляет 83 % их общемирового числа. Китайская экономика, вторая по величине в мире, видимо, встала на рельсы 8–9-процентного роста. Развивающиеся рынки стали мощным локомотивом подъема мировой экономики, компенсирующим риски, которые возникают в ходе непростого процесса восстановления развитых стран после коллапса 2008 года. В то же время ситуация с капиталовложениями в технологии, судя по всему, улучшается, а кредитные спреды сужаются.
Впрочем, Япония по-прежнему нездорова, несколько европейских экономик выглядят хрупкими, а темпы роста некоторых развивающихся стран понижаются. Мировая экономика все еще опасно близка к стагнации. Более того, сделок покупки жилья по-прежнему заключается не так много, а динамика цен на дома на одну семью (на вторичном рынке) в США остается вялой, что вкупе со шквалом скандалов, вызванных неоднозначным (механическим) подходом банков к работе с ипотечными документами, выглядит довольно тревожно – проблем рынка жилья может оказаться достаточно, чтобы американская экономика попала во вторую волну кризиса. По данным Национальной ассоциации риелторов (National Association of Realtors, NAR), доля проблемного жилья (изъятого за неплатежи и продаваемого «в шорт») в общих продажах поступательно растет, в сентябре достигнув 35 %. Учитывая скандал с ипотечными документами и усиление посвященной ему популистской риторики, можно ожидать дальнейшего роста данной доли. Как правило, когда изъятый за долги дом попадает на рынок, его цена падает примерно на 30 % – и это отражается на цене всех домов в этом районе. Индексы цен на жилье Case – Shiller 10 Index и 20 City Composite Home Price Index (для 10 и 20 крупнейших городских агломераций) вновь начали понижаться, а последний индекс цен на жилье ISI свидетельствует о стагнации на рынке. Резкое падение цен на жилье повлияет на чистые размеры благосостояния граждан, уровень их уверенности, а также размеры расходов – и этот эффект будет иметь дефляционный характер. В других странах (например, в Австралии, Испании и Великобритании) эта проблема также существует, хотя и не в столь острой форме.
На мой взгляд, еще один раунд QE – абсолютно правильный шаг ФРС. Экономист Кен Рогофф кратко сформулировал то, что он хочет услышать от Бернанке по данному вопросу: «Важно сказать, что вы не собираетесь прекращать QE до достижения целевого уровня инфляции». Конечно, есть риск того, что серьезное смягчение спровоцирует начало инфляционного цикла, а доллар обесценится, однако при переизбытке рабочей силы и производственных мощностей в мире быстрый переход к инфляции представляется маловероятным, в то время как экономическая и социальная стоимость дефляционно-депрессивной спирали «созидательного разрушения» слишком велика, чтобы с ней можно было смириться. Центральные банки знают, как бороться с инфляцией, хотя лекарство и неприятно. Что же касается доллара, то в долгосрочной перспективе главной поддержкой для него будет рост американской экономики. Я считаю, что QE сработает, а проблема политического пата в Вашингтоне будет решена (с помощью умеренного фискального стимулирования; возможно, в форме продления налоговых послаблений, введенных при Буше-младшем).
Пренебрежение проблемами экономики со стороны политиков, возможно, не так уж и плохо, хотя мне хотелось бы видеть больше программ занятости и в конечном счете меньше QE. Мне представляется, что после волатильности, наблюдавшейся на этой неделе, фондовые рынки по всему миру вновь начнут расти (и прибавят, скажем, 10–15 %), а цены государственных облигаций понизятся. А Бернанке, конечно, хотелось бы, чтобы фондовый рынок рос, а число первичных обращений за пособием по безработице уменьшалось бы!
Как мы уже отмечали, господин Рынок – один из лучших экономистов в мире, и теперь многие это понимают. Соответственно, подъем фондового рынка может привести к началу позитивного цикла, в рамках которого ситуация в экономике будет улучшаться по мере укрепления уверенности потребителей и предпринимателей, что выразится в увеличении расходов населения, капитальных вложений и занятости. Если ФРС удастся возродить инфляционную психологию, цены на жилье для начала стабилизируются, а запасы жилья сократятся, вслед за чем, как по волшебству, цены вновь начнут расти. Иными словами, в 2011 году мы, возможно, будем наблюдать ускорение экономического роста, низкую инфляцию, медленный рост цен на жилье, доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне 3,5–4 % и увеличение прибыли корпораций. Инвесторы в акции пока сторонятся рынка, зализывая раны. Но в условиях громадного объема свободной ликвидности и при необходимости добиваться результатов может наступить небольшая оттепель. Я надеюсь на это – и миру стоит надеяться на это же!
Что касается меня, половина моего портфеля состоит из акций компаний США, особенно технологических, нефтесервисных и промышленных корпораций высокой капитализации. В указанных секторах качественные корпорации с большой капитализацией имеют транснациональный характер: почти половина их прибыли поступает в США извне, причем четверть – из развивающихся стран. В моем портфеле также есть бумаги крупных фармацевтических компаний, производителей товаров широкого потребления и REIT. Другая половина моего портфеля состоит из бумаг развивающихся рынков. Так, мне нравятся Китай, Гонконг, Корея и Тайвань – быстрорастущие и в некоторой степени циклические экономики и рынки. Недооцененные активы (хоть и высокорисковые) можно отыскать в Индонезии, Турции и Таиланде (особое внимание стоит обратить на банки). Участники конференции, которую я посетил на прошлой неделе, оценивали акции стран с новой рыночной экономикой как наиболее предпочтительные объекты инвестиций. Возможно, формируется пузырь, но на данный момент он нигде не достиг значимых размеров; оценка стоимости бумаг не слишком велика. Европейские бумаги дешевы, но я не могу определиться с выбором. Забавно, что приоритетными для участников той конференции стали бразильские бумаги (сомнительный вариант, на мой взгляд). Как обычно, если события пойдут не так, как я ожидал, я изменю свое мнение.
Таблица 2. Прогноз аналитиков от Institutional Broker Estimate Survey (на конец октября 2010 года)
* P/B, или P/BV, – Цена / Балансовая стоимость.
** P/S – Цена/Выручка.
